8月19日，天工国际(0826.HK)公布2021年中报。财报显示，今年上半年，天工国际实现总营收26.2亿元，同比增长4.3%；其中，四大核心业务(剔除商品贸易)营收21.2亿元，同比增长7.2%；同期归母净利润2.9亿元，同比大幅增长37.7%，超越市场预期。
整体而言，伴随疫后疫苗接种持续推进、防疫成效不断得以巩固，生产、消费需求全面复苏，天工国际核心业务营收稳步增长，且得益于产品结构继续升级以及强成本转嫁能力，盈利能力继续上升。具体分析如下：
双因素驱动盈利大增，护城河在全面加深
1)双因素驱动上半年盈利大增
其一，上半年国内经济复苏态势良好，生产端及出口端表现强劲。
据国家统计局数据显示，上半年，我国GDP同比增速达12.7%，全国规模以上工业增加值同比增长15.9%，PMI连续16个月景气。同时，据海关统计，上半年，中国货物贸易进出口总值18.07万亿元，同比增长27.1%。其中，出口同比增长28.1%达9.85万亿元；进口增长25.9%达8.22万亿元。
得益于疫后全球大规模疫苗的接种，制造业快速复苏，海外市场需求恢复迅猛，尤其是欧洲及北美地区，天工国际四大核心产品的外销增长也验证了这一趋势。
财报显示，上半年，模具钢外销收入4.7亿元，同比增长18.2%；高速钢外销收入1.5亿元，同比上升18.0%；切削工具外销收入3.2亿元，同比增加10.2%；钛合金外销收入119.5万元，同比上涨11.4%。
而内销市场，除了模具钢因产能调整，集中产能应付出口订单，导致内销收入有所下跌之外，其他核心产品同样都实现了快速增长。
财报显示，上半年，高速钢内销售收入2.8亿元，同比增加20.1%；切削工具内销售收入1.4亿元，同比大涨30.2%；钛合金内销收入1.0亿元，同比增长15.7%。
其二，公司核心产品结构继续升级，高端产品占比继续提升，是推动整体毛利率上升的重要动力。
财报显示，上半年，集团旗下模具钢、高速钢以及切削工具三大核心产品的毛利率，相较去年同期有2.7-7.9个百分点不同幅度的上升。
图一：分部产品毛利率
(来源：公司半年报)
而钛合金产品毛利率下降主要系产品售价恢复较慢，但随下半年高端丝材业务销量上升，毛利率有望提升。未来随着公司产品结构持续升级，尤其是粉末冶金放量，预计下半年公司毛利率仍将有进一步提升空间。
2)护城河在全面加深
据了解，工模具钢属于易学难精的生意，其牌号众多，高中低档品质参差不齐，大部分工模具钢企业只能做其中几个牌号。作为工业之母、工业的牙齿，与下游制造业产品的品质息息相关，但在成本中占比又很低，所以只要产品好下游对价格的接受度很高。在过去，中国是制造业大国而非制造业强国，成本驱动的制造业产业给了很多中小工模具钢企业生存空间。未来，制造业的整体升级不仅要求更高品质的工模具钢，更需要全面保证供应链的安全与稳定性，这一趋势也在推动产品性能稳定、牌号齐全的行业龙头做大做强。
目前，天工已是全球模具钢赛道里的“隐形冠军”，产量位居全世界首位，其在持续的研发驱动下，工模具钢牌号齐全，且即将补缺粉末冶金、硬质合金刀具这最后一块拼图。据公司公吿披露，其成本比同行低5%，同时产品性能、稳定性、全面程度高，导致其产品粘性极高，客户流失率极低。
图二：2020年全球合金工具钢厂商TOP25预测
(来源：公司官方微信公众号)
与此同时，不同于国内其他对手，天工在国内70%-80%的产品都是通过直销完成，且正在通过参股区域的服务中心辐射制造业中心，夯实客户粘性，这样不仅可以规避中间商差价，也可以从一个纯材料商转变为材料的综合解决方案供应商，实现降维打击。此外，公司还利用原材料优势不断向下游刀具、硬质合金等产业延伸，不断提升自己在产业链的附加值占比。
两大逻辑线支撑未来延续高增长
天工国际已是全球工模具钢赛道的领军企业，亦属于新材料领域，其未来的投资逻辑十分顺畅，亦不难理解。
首先，天工国际作为中国高端制造的领先代表，其长期发展符合政策大力支持的方向。自2015年起，国家出台一系列政策支持特钢产业发展，包括将特钢产品列入新材料产业国家“十三五”发展规划的新材料目录，以及将高速钢、模具钢列入《中国制造2025》重点发展先进基础材料等，还有各种提振制造业的政策陆续出台。
此外，在去年提出的“双碳”目标大背景下，有望加速行业落后产能出清，并推动传统产业升级，尤其像能源、汽车、机械设备及基础设施等下游行业需求的释放，对于特钢行业的增长将形成重要推动力。
同时，考虑到现阶段政策侧重社会公平，并主张“共同富裕”的新基调下，尤其对于“专精中小特新”企业的培育支持与发展引导方向，与天工国际当前的发展定位也是高度契合的。
接下来，从公司长远发展路线来看，产品高端化、市场全球化及进口替代显然是其未来三条重要的增长主线。据中报披露的最新进展如下：
1)布局下游高端切削工具市场，高毛利粉末冶金有望快速放量
公司持续布局下游高端切削工具市场，泰国的全自动化切削工具厂已于二季度开始试产，年产能4800万件，随着未来产量逐渐释放，泰国工厂有望提升北美、东南亚市场高端切削工具市占率，提升板块收入及毛利率。
随着市场对高效切割和数控刀具的需求与日俱增，预计粉末冶金在高速钢的应用比例将会进一步大幅提升。公司也正大力推进粉末冶金高速钢刀具的应用，包括粉末丝锥以及复杂刀具领域，预计2022年将完成全年1000万支粉末丝锥的产量，实现进口替代，大大提升中国制造业机床加工能力。
上半年，公司粉末冶金业务也开始逐步放量扩产，一期设计产能2000吨，按爬坡期两年计，预计年内有望达产1000吨，二期3000吨产能有望于2022年完成，产能规划已向万吨迈进。同时，粉末冶金业务相关合同订单获得大幅增长，将成为未来业绩增长点。
总体来说，今年是公司战略转型升级提速期，也是迎来建厂以来高新项目投资最大的关键战略发展期，5万吨工模具钢产能提升项目、粉末冶金二期项目、泰国二期项目、粉末冶金丝锥项目和硬质合金刀具项目，均在紧锣密鼓地规划和实施中。
2)打造“数智天工”，涵盖全业务领域，步入数字化转型2.0阶段
除发力全球市场、产品高端化及产线扩产、产能扩张等多层面推进之外，天工国际还在推动自身业务流的“数智化”改造。公司所投资打造的“数智天工”数位化讯息系统，涵盖其所有业务领域，可完成从销售到收款、采购到付款、计划到资源、制造到成本、订单到交付五个应用场景的数字化发展。
财报进一步指出，此系统将有效改善网络化采购绩效，全面增强产业供应链的协同能力，大大提升公司竞争力，为其向阿米巴管理模式转型作最好准备。模具钢出口销售的产能应对性转型便是该系统在上半年的重要成果之一。
“数智天工”一期项目经历十四个月顺利达标，二期智慧制造项目将于今年6月正式展开，并将涉及更广泛部门及职能。不难预见，伴随公司“数智化”转型的有序推进，有望推动内部逐步降本增效，有助于进一步提升释放利润。
结语
天工国际这份中期成绩单，显示出疫后公司随经济复苏稳中向好的发展态势，其中盈利超预期，更凸显出其领先的行业地位及护城河的稳固。此外，上半年，公司的财务结构较去年同期也有所改善。整体负债率降低了2.1个百分点至48.3%，且净负债为零。
考虑到公司身处“长坡厚雪”赛道，工模具钢下游应用行业广泛且主要面向高端装备等核心部件制造领域，市场空间广且符合政策导向。现阶段公司正处在全球化、产品高端化及产能逐步扩产放量阶段，加之数字化推进，将加快利润增长。
今年初以来，由于监管等外部因素的不确定性，导致中概港股境外资本市场大幅回调，天工国际随大市深度回调后于近期已显著反弹，目前PE(TTM)约为17x，以特钢(申万)指数为参照，近三年来PE(TTM)均值约20x,考虑到天工国际作为细分领域港股龙头，理应享有一定的溢价，同时考虑天工长期维持较快的净利增速，因此目前估值具备一定安全边际。
图三：天工国际近三年来的PE(TTM)变化
(来源：WIND)
图四：近三年特钢(中信)指数的PE(TTM)走势
(来源：WIND)
值得一提的是，天工国际旗下天工工具(工模具钢)的A股分拆上市计划已于4月正式展开，预计将于未来2-3年内完成，实现重估可期。
