自去年開始，消費股抱團現象紅紅火火。近期終於隨着白酒大跌，尤其是茅台的大跌，落下帷幕。曾經被捧上神壇的各種“茅”們，如今彷彿成了喪家之犬，被紛紛拋售，避猶不及。

在相繼減持茅台、中炬高新後，頂流基金經理張坤二季度又減持了“榨菜茅台”涪陵榨菜約122萬股。

張坤減持背後是涪陵榨菜過去一年的下跌行情。公司自去年8月以來累計跌幅已達43.24%，市值蒸發了239.58億元。7月30日，涪陵榨菜發佈上半年業績。增收不增利的業績不及預期，今日股價再度下挫。截至收盤，涪陵榨菜跌3.7%報29.3元/股。

自年初218大盤迴調後，涪陵榨菜股價便持續萎靡不振，似乎看不到止跌的勢頭。曾經讓張坤、朱少醒、袁芳、楊鋭文等一眾明星基金經理持倉的榨菜茅，何以就淪為了眾人口中的“茅坑”？

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積極擴張利潤承壓

今年上半年，涪陵榨菜實現營收13.5億元，同比增長12.5%；歸母淨利潤為3.8億元，同比減少7%。其中，公司Q1實現營收和歸母淨利潤分別為7億元和2億元，同比增長46.9%和22.7%；Q2實現營收和歸母淨利潤6.4億元和1.7億元，同比下跌10.8%和27.6%。

上半年業績增收不增利，主要與兩費大幅增加有關。銷售費用為1.9億元，同比大幅增長80.4%；管理費用為0.35億元，同比增長34.6%。其中，銷售費用約佔營業總成本的三分之一。

而銷售費用中，品牌宣傳費高達1.67億元，佔比達49%，而去年這一項成本為零。此外，銷售人員薪資與電商費用也同比分別上升20%和88%。

據悉，涪陵榨菜大幅提升銷售費用的目的，一是為了拓展三四線城市的下沉市場，二是為了給正在擴充的產能預熱。

今年5月14日，涪陵榨菜發佈定增計劃，擬以33.58元/股的發行價定向增發9827.28萬股，共募集資金33億元。其所募集資金將用於烏江涪陵榨菜綠色智能化生產基地(一期)項目和烏江涪陵榨菜智能信息系統項目的投建。

02

增長路在何方

涪陵榨菜如此積極地進行擴張，是因為市場需求大幅上升了嗎？其實不然。事實上，公司業績在2019年就出現了明顯放緩的跡象。營收增速從2017年的35.64%下滑至2019年的6.05%；歸母淨利潤增速從2016年至2018年都相對穩定地保持在60%左右，但到了2019年就大跌至3.93%。

2020年受益於價格上升與疫情居家紅利，涪陵榨菜的營收增速有所上升；兩費的下降，則讓歸母淨利潤增速有所上升。但相比2016年至2018年，公司在2020年的業績增速仍然是明顯下滑了。

或許意識到公司陷入了增長瓶頸，涪陵榨菜開始尋求新的增長點。要想提高業績，量價齊升是最好的路徑。在價格方面，據中信建投數據，從2008年至2018年，公司產品直接或間接提價累計已達12次。旗下70克包裝的烏江榨菜出廠價由2008年前的0.5元上漲至2018年的2元。如今，該產品的網絡零售價已經漲至2.7元一袋。

價格逐漸上升卻沒有帶來過多的利潤空間，因為近年來，榨菜的原料價格也肉眼可見地上漲了。據半年報，涪陵榨菜2021年主要外購原材料價格同比變動超過30%。公司稱，“受市場供求、CPI等因素影響，2021年青菜頭收購價格同比漲幅較大，引起公司主營業務成本上升。”根據涪陵政府網信息，青菜頭市場平均收購價由2020年的730元/噸，提升至2021年的1500元/噸。

在量上，涪陵榨菜採取的策略一是橫向擴張品類，二是向三四線城市下沉。在品類上，除了已有的榨菜外，公司新拓展了蘿蔔與泡菜。但榨菜卻仍是營收增長的主力軍。上半年，榨菜、蘿蔔與泡菜的營收同比增速分別為16%、-28%和1%。

目前來看，新品類在短期內還沒有辦法為涪陵榨菜分擔量上的增長。加之，榨菜、蘿蔔與泡菜同為佐餐類食品，並非完全不可替代的關係，還要可能會互相競爭，日後在量上能否幫助涪陵榨菜上一個台階仍是未知數。

在三四線城市市場拓展上，2019年公司新增下沉渠道500多家，2020年趁疫情又低價擴張了800多家，今年上半年新增168家。新渠道的拓展也需要有一個產能釋放的爬坡過程，短期內為涪陵榨菜業績增長貢獻也較小。加上拓展的渠道越來越多，公司的銷售費用也在增長，勢必會對利潤造成影響。

此外，榨菜的市場需求究竟有多大也需要釐清。2019年，國內包裝榨菜市場規模為67億元，當年，公司的營收就已達到17.12億元。從增長空間上來看，榨菜的天花板並不高。

過去幾年，公司憑藉包裝類榨菜逐漸擠佔了散裝類的市場份額。2019年我國榨菜行業包裝化率約為28%，而涪陵榨菜又佔其中的36.41%。其想要再進一步上探市場份額，要費不少的力氣。

量與價上提升的不確定性，看得到的行業天花板，都給涪陵榨菜的投資者們帶來了悲觀的情緒與預期。

更為可怕的是，自二季度以來，國內消費品市場已經呈現出了一種疲軟的狀態。上半年，全國的CPI指數從1月的99.7上升至6月的101.1，漲幅達1.4%。不僅是涪陵榨菜，從3月至今，中證消費指數的累計跌幅已達20%，調料龍頭中炬高新跌幅超20%，火鍋巨頭海底撈更是跌超64.6%。

03

總結

過去一年，涪陵榨菜從此前備受追捧變成股價持續低迷，背後既有當前消費情緒的不振，也有榨菜市場本身天花板較低的桎梏。雖然公司想努力通過量價齊升的方式提升業績，但始終顯得笨拙與乏力。

此前的大漲行情提高了投資者對於涪陵榨菜這類缺乏想象空間公司的期待，對這類公司而言，做一頭穩定回報的現金牛，而不是持續成長的千里馬或許更符合它們的定位。