從財經資訊網站到綜合性互聯網金融服務平台，龐大流量優勢始終是公司實現價值變現的天然稟賦；對標嘉信理財，東方財富估值高於同類型券商具備合理性。通過東方財富網、Choice 數據終端、股吧、天天基金網等流量入口獲取用户，進而通過券商、基金代銷等業務變現流量，是公司商業模式的底層邏輯。東方財富一直被市場視為“中國版嘉信”，公司以經紀業務低佣金率吸引客户、以服務C 端為業務核心、以流量增量為營運重心，依託基金代銷、兩融業務實現客户價值轉化的商業模式，與嘉信理財十分相似。近年來嘉信理財的估值水平持續領先大摩、高盛等同業。我們預計，隨着兩融、公募基金、跨境經紀業務等對營收貢獻的提升，以及大資管方向的佈局使得客户黏性進一步增強，公司未來估值仍有提升空間。基金代銷業務：保有量躋身市場前五，預計尾傭貢獻維持在較高比例，利潤貢獻的穩定性高。1）隨着股票市場活躍和居民基金購買意願的提升，全市場基金管理規模增速近年來屢創新高，公司作為基金代銷領域的絕對龍頭亦顯著受益。2020 年公司基金代銷業務收入達29.62 億元，同比增速高達140%。近年來基金代銷業務毛利率基本保持在91%左右。2）公司業務佈局具有先發優勢，目前保有規模與代銷規模均居市場前列。截至2021Q1 公司股票+混合公募基金和非貨幣市場公募基金保有量均排名全市場第5 名；而從代銷規模看目前公司已經超過工行、招行等巨頭，我們預計未來有望逐步提升累計保有量，與銀行分庭抗禮。3）基金代銷收入結構持續優化，尾傭佔比提升有助於提高營收穩定性。尾傭是存量型收入，主要受公司基金保有量影響，較交易型收入更加穩定。2017-2019 年公司尾傭佔基金代銷收入比重穩定在70%左右，2020 年前三季度尾傭規模已超過2019 年全年水平。尾傭已成為公司代銷業務的“壓艙石”，為公司提供持續的、穩定的收入來源。4）相比螞蟻等互聯網流量巨頭，我們認為天天基金具有專業屬性更強、全產業鏈佈局等優勢，通過進一步提升客户服務、提供客户粘性，可以鞏固自身競爭優勢。證券業務：基於客户流量加速變現，預計經紀及兩融市佔率持續提升。2015年開展證券業務以來，公司多次融資壯大資本實力，證券業務收入飛速增長，2015-2020 年公司證券業務收入從1.1 億元增長到49.8 億元，佔營收比重從4%提升至60%。1）經紀業務：公司作為市場上獨特的互聯網券商，通過採用全線上交易模式得以維持低於行業的佣金率優勢，經紀業務快速擴張，2015-2020 年經紀業務收入複合增速高達119%。我們預計公司經紀業務市場份額已達3.5%以上。2）兩融業務：受公司線下網點增加+兩融利率優勢推動，2020 年末融資融券規模為301 億元，市場份額從2016 年的0.45%提升至1.86%。2021 年4 月公司第三次可轉債發行完畢，募集資金中有140 億元將投入信用交易業務，兩融業務發展提速可期。從公募基金業務入手，未來將逐步依託現有渠道和流量，延伸產業鏈，開拓大財富管理業務，預計具體發展方向可能包括基金投顧業務、國際證券業務、大資管業務等。分部估值法得到合理市值4054-4308 億元，對應合理價值區間39.22-41.68 元/股。當前股價對應2021E PE 48x，維持“優於大市”評級。風險提示：市場交易低迷影響公司經紀業務收入和基金銷售規模。