东方财富(300059):乘基金“出圈”东风 受益证券交投活跃 领跑财富管理优质赛道
从财经资讯网站到综合性互联网金融服务平台,庞大流量优势始终是公司实现价值变现的天然禀赋;对标嘉信理财,东方财富估值高于同类型券商具备合理性。通过东方财富网、Choice 数据终端、股吧、天天基金网等流量入口获取用户,进而通过券商、基金代销等业务变现流量,是公司商业模式的底层逻辑。东方财富一直被市场视为“中国版嘉信”,公司以经纪业务低佣金率吸引客户、以服务C 端为业务核心、以流量增量为营运重心,依托基金代销、两融业务实现客户价值转化的商业模式,与嘉信理财十分相似。近年来嘉信理财的估值水平持续领先大摩、高盛等同业。我们预计,随着两融、公募基金、跨境经纪业务等对营收贡献的提升,以及大资管方向的布局使得客户黏性进一步增强,公司未来估值仍有提升空间。基金代销业务:保有量跻身市场前五,预计尾佣贡献维持在较高比例,利润贡献的稳定性高。1)随着股票市场活跃和居民基金购买意愿的提升,全市场基金管理规模增速近年来屡创新高,公司作为基金代销领域的绝对龙头亦显著受益。2020 年公司基金代销业务收入达29.62 亿元,同比增速高达140%。近年来基金代销业务毛利率基本保持在91%左右。2)公司业务布局具有先发优势,目前保有规模与代销规模均居市场前列。截至2021Q1 公司股票+混合公募基金和非货币市场公募基金保有量均排名全市场第5 名;而从代销规模看目前公司已经超过工行、招行等巨头,我们预计未来有望逐步提升累计保有量,与银行分庭抗礼。3)基金代销收入结构持续优化,尾佣占比提升有助于提高营收稳定性。尾佣是存量型收入,主要受公司基金保有量影响,较交易型收入更加稳定。2017-2019 年公司尾佣占基金代销收入比重稳定在70%左右,2020 年前三季度尾佣规模已超过2019 年全年水平。尾佣已成为公司代销业务的“压舱石”,为公司提供持续的、稳定的收入来源。4)相比蚂蚁等互联网流量巨头,我们认为天天基金具有专业属性更强、全产业链布局等优势,通过进一步提升客户服务、提供客户粘性,可以巩固自身竞争优势。证券业务:基于客户流量加速变现,预计经纪及两融市占率持续提升。2015年开展证券业务以来,公司多次融资壮大资本实力,证券业务收入飞速增长,2015-2020 年公司证券业务收入从1.1 亿元增长到49.8 亿元,占营收比重从4%提升至60%。1)经纪业务:公司作为市场上独特的互联网券商,通过采用全线上交易模式得以维持低于行业的佣金率优势,经纪业务快速扩张,2015-2020 年经纪业务收入复合增速高达119%。我们预计公司经纪业务市场份额已达3.5%以上。2)两融业务:受公司线下网点增加+两融利率优势推动,2020 年末融资融券规模为301 亿元,市场份额从2016 年的0.45%提升至1.86%。2021 年4 月公司第三次可转债发行完毕,募集资金中有140 亿元将投入信用交易业务,两融业务发展提速可期。从公募基金业务入手,未来将逐步依托现有渠道和流量,延伸产业链,开拓大财富管理业务,预计具体发展方向可能包括基金投顾业务、国际证券业务、大资管业务等。分部估值法得到合理市值4054-4308 亿元,对应合理价值区间39.22-41.68 元/股。当前股价对应2021E PE 48x,维持“优于大市”评级。风险提示:市场交易低迷影响公司经纪业务收入和基金销售规模。
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