立高食品(300973)：砥行立名登高望遠

格隆匯 06-28 00:02

烘焙食品原料領軍企業，冷凍烘焙食品增速靚麗立高是烘焙食品原料領軍企業，產品包括冷凍烘焙食品、奶油、水果製品、醬料、休閒食品等，2020 年實現收入18.1 億元，歸母淨利潤2.3 億元，2017-2020 年收入/利潤CAGR 分別為23.7%/74.1%，增長穩健，盈利提升明顯。過去幾年冷凍烘焙食品增速靚麗,2017-2020 收入CAGR 為38.7%，2020 年收入和毛利佔比分別為53%/56%，已經成為業績的主要來源。2020 年經銷客户/直銷商超客户/直銷非商超類客户收入佔比分別為78%/14%/8%，經銷渠道90%以上是烘焙店客户，直銷商超客户中主要是沃爾瑪。烘焙行業工業化趨勢明顯，冷凍烘焙食品成長空間足烘焙行業2 千億規模，且過去幾年保持10%左右的複合增速，行業空間大成長性較好。烘焙店面臨着運營成本高、對烘焙師傅要求高、產銷難以控制、質量不穩定的痛點，冷凍烘焙食品解決了烘焙店的痛點。我國目前冷凍烘焙食品使用比例還較低，和國外比有較大的提升空間（美國80%以上，法國50%以上，日本50%以上），未來隨着冷凍烘焙食品技術的突破以及行業冷鏈等基礎設施的完善，冷凍烘焙食品有望核心受益於烘焙行業工業化的趨勢。過去幾年享受烘焙行業工業化趨勢紅利的公司均增速靚麗，立高食品冷凍烘焙食品/南僑食品冷凍烘焙食品2017-2020 年收入CAGR 分別為38.7%/27.1%，千味央廚烘焙類2017-2019 年收入CAGR 為28.5%。立高核心競爭優勢突出，成長潛力足立高食品作為冷凍烘焙食品龍頭企業，在渠道、產品、技術等方面核心競爭優勢突出，我們認為立高最核心的競爭優勢在於其渠道及渠道服務能力。烘焙房渠道具備“分佈廣泛、需求零散、品規眾多”的特點以及需要“技術指導、培訓和服務”的需求，對渠道運營要求較高，同時產品存在一定的差異化，下游客户粘性強，類似於海天味業在餐飲渠道的特徵，渠道類型屬於“易守難攻”，我們認為立高在烘焙房渠道以及渠道服務上形成了先發優勢，類似於海天味業在餐飲渠道的優勢。目前公司覆蓋終端網點數量約5萬個，全國烘焙門店數量40 多萬個，滲透率存在提升空間，同時目前烘焙門店使用冷凍烘焙食品的品類較少，未來隨着技術突破，品類有延伸空間。渠道和產品雙輪驅動，成長潛力足。成長性優，盈利能力存提升空間立高核心享受烘焙行業工業化紅利，且公司在渠道、產品、技術等方面核心競爭力突出，未來幾年收入端有望保持高增長。同時公司產品結構持續升級，銷售人員人均產出持續提升，以及隨着產能佈局完善運輸費用率存下降空間，公司整體盈利能力有望保持穩中有升。我們預計公司2021/2022 年EPS 分別為1.97/2.72 元，對應2021/2022 年PE分別為71/52 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示1. 需求不達預期；2. 行業競爭加劇。

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