近日，中信建投證券以《地產代建行業頂級玩家，生逢其時御風》為題對代建行業“一哥”綠城管理控股(09979.HK)發佈了新的研究報吿，給予公司首次“買入”評級，未來6個月目標價為8.38港元/股（對應總市值約164億港元），該目標價距離6月25日收盤價5.25港元的潛在空間約為60%。 

這代表着股價一旦升穿公司近期的最高價位之後，正如該大行研報的預期，突破升幅將有機會達至60%。 

近期，除了中信建投證券之外，多家大行如瑞銀、天風、瑞信等機構紛紛上調公司目標價，並維持“買入”或 “跑贏大市”評級，足見資本市場內專業的賣方研究機構對行業龍頭綠城管理和代建模式的高度認可。 

就目前來看，中信建投證券發佈的此份報吿所給予公司的目標價格為業內最高者，可謂是“業內最強音”。 

接下來不妨對該份“看高一線”的公司研究報吿進行暴力拆解，再次提煉出關鍵信息。 

中信建投證券對公司發佈的最新研究報吿內容大概可分為三大部分，分別為行業發展趨勢與競爭格局，公司價值亮點與優勢，以及預測和結論部分。 

1）行業發展趨勢與競爭格局 

中信建投證券在這份研報中首先強調了代建行業的成長性，認為代建行業迎來了黃金髮展期，更是後房地產時代的黃金賽道。 

報吿指出，不同於地產開發業務對固定資產投資和規模效應的依賴，代建業務以輕資產模式輸出品牌和管理團隊，具備一定的逆週期能力，在地產“白銀時代”迎來發展機遇。 

由於代建業務的輕資產屬性，其盈利能力整體優於傳統的地產開發業務；代建行業的逆週期屬性表現明顯，在房地產行業“降槓桿”政策力度進一步加碼，預計代建行業和地產開發行業的營收增速差和淨利率差將進一步擴大。 

因此，從產業發展及投資角度，房地產價值鏈的機會已明顯轉移至代建行業，選擇代建行業成為了更為“有利可圖”的投資決策。 

報吿認為，未來隨着行業“降槓桿”力度加劇，中小地產商開發和盈利能力受到更嚴峻的挑戰，以及品牌地產商對輕資產商業模式的投入加大，預計行業未來將加速增長，成為地產“白銀時代”下的黃金賽道。 

根據中國指數研究院預測，2019-2024年，中國代建市場的年複合增速將達 23.5%，到2024 年，行業每年新訂約總建築面積將達到1.9 億平方米。 

與此同時，該份報吿還表示看好商業代建市場的成長性，估算其終局狀態下市場空間將達到 1050億元，對比2020年109億元存在十倍成長空間。另外，政府代建的發展規模及增速也不容小覷，期間複合增長速度約19%，穩步較快增長特徵明顯。 

研報表示，目前政府代建主要集中在公共住房領域，隨着政府更加重視公租房、保障性住房等公共住房的建設，研報預計“十四五”期間公共住房建設目標將較“十三五”期間增長18%，帶動公共住房代建市場規模由2019年103億元增長到 2025年344億元。 

商業代建和政府代建未來較快的增速預期，充分驗證了代建行業為黃金賽道的核心邏輯。筆者據此判斷出，更快的賽道增長潛力預示着如綠城管理這類龍頭企業有機會獲得更廣闊的增長前景或市場份額。 

從行業競爭格局來看，代建行業目前集中度目前較高，前五大企業市場份額總計達 55%，入局代建的知名地產品牌仍然較少。研報預計隨着入局者的不斷增加，行業的集中度還將在未來進一步下降，但仍將明顯高於地產開發行業。 

筆者認為，較為集中的行業格局將繼續鞏固頭部領先企業的先發優勢。 

值得一提，2021年5月27日，綠城管理控股主辦首屆中國代建價值峯會，會議以“讓世界變輕”為主題，包括公司在內的六家代建領軍企業參加，會上發佈了中國房地產代建行業發展藍皮書，並宣佈成立國內輕資產聯盟——根據 2019年新訂約總建築面積測算，輕資產聯盟六家企業共佔代建行業市場份額 51%。綠城管理通過領導行業聯盟，將進一步加強在行業內的領先地位和影響力。 

2）公司價值亮點與優勢：“行業先行者+絕對龍頭”強標籤 

中信建投證券提出，綠城管理控股的整體經營向好，先發優勢穩固。反覆且高度強調了公司是行業先行者及絕對龍頭，業務不斷迭代精進。 

a· 營收高速增長，毛利率見底回升，降本增效成果明顯 

研報指出，2017-2019 年，公司整體發展較快，營收 CAGR 達 25.2%，在此期間公司毛利率下滑明顯，由 2017年的56.8% 降至 2019 年的 44.2%，同期期間費用率由 25.0%降至16.3%，因此淨利率下降幅度較小，由 2017年的25.2%降至19.5%。 

2020年公司實現營業收入 18.1 億元，同比降低 9.1%，同時毛利率小幅回升至 47.8%。 

此外，筆者關注到，就在6月22日，綠城管理控股發佈公吿稱，預期截至2021年6月30日止6個月的公司歸母淨利潤將錄得不少於70%的同比增長。對比於以往（2017-2020年）實現的歸母淨利潤增速可發現，踏入2021年之後，該公司盈利增長呈現出較為明顯的加速特徵，這一方面更值得關注。 

b· 客户配比優化，風險更加可控 

在擴大業務規模的同時，公司不斷優化客户區域和屬性配比，提升項目質量。2020 年公司長三角、環渤海、京津冀、珠三角、成渝等核心城市圈項目佔比超過 85.3%，其中，國有物業開發商和政府單位的佔比進一步提升，佔當期在建建築面積的 71.7%，項目質量持續提高，回款風險不斷降低。 

c· 先發優勢明顯，龍頭地位穩固 

龍頭地位穩固，2019 年新訂約建築面積佔行業比重達 23.7%，收入佔行業比重達 22.0%，均兩倍於追趕者，業務已成功覆蓋全國 28 個省市、89 座城市及海外市場，先發優勢明顯。 

同時，公司項目管理能力和品牌優勢不斷凸顯，訂約項目銷售單價及代建費比例不斷提升，表現出較高的市場認可度。 

3）研報的預測和結論

從結論來看，中信建投證券發表的該份研報看表示其看好代建行業在地產“白銀時代”的投資價值，認為綠城管理(09979.HK)作為行業龍頭，其擁有的先發優勢明顯，已建立了明顯的管理和品牌壁壘。據此，可進一步認為公司擁有長期的投資價值。 

而該大行研報預計公司2021-2023 年歸母淨利潤分別為5.47/6.74/8.21億元，對應EPS 分別0.28/0.34/0.42 元。 

筆者據此可得，公司2021-2023 年歸母淨利潤或EPS對應的年複合增速約為22.5%。 

報吿其後使用絕對估值法下FCFF模型顯示公司合理價格為8.38港元/股，對應2021年25 倍PE，對應2022年20倍估值。 

筆者發現，中信建投證券給予公司目標價對應着公司2022年20倍的估值，由於PEG仍低於1，因此，這樣預測估值定價實際上是較為公允合理的，反映出該份研報的可信性較強。 

這樣的推理結論可反證，中信建投證券在業內率先給予代建龍頭綠城管理(09979.HK)的最新目標價8.38港元/股的判斷是具備前瞻性和合理性的。