近日，中信建投证券以《地产代建行业顶级玩家，生逢其时御风》为题对代建行业“一哥”绿城管理控股(09979.HK)发布了新的研究报吿，给予公司首次“买入”评级，未来6个月目标价为8.38港元/股（对应总市值约164亿港元），该目标价距离6月25日收盘价5.25港元的潜在空间约为60%。
这代表着股价一旦升穿公司近期的最高价位之后，正如该大行研报的预期，突破升幅将有机会达至60%。
近期，除了中信建投证券之外，多家大行如瑞银、天风、瑞信等机构纷纷上调公司目标价，并维持“买入”或 “跑赢大市”评级，足见资本市场内专业的卖方研究机构对行业龙头绿城管理和代建模式的高度认可。
就目前来看，中信建投证券发布的此份报吿所给予公司的目标价格为业内最高者，可谓是“业内最强音”。
接下来不妨对该份“看高一线”的公司研究报吿进行暴力拆解，再次提炼出关键信息。
中信建投证券对公司发布的最新研究报吿内容大概可分为三大部分，分别为行业发展趋势与竞争格局，公司价值亮点与优势，以及预测和结论部分。
1）行业发展趋势与竞争格局
中信建投证券在这份研报中首先强调了代建行业的成长性，认为代建行业迎来了黄金发展期，更是后房地产时代的黄金赛道。
报吿指出，不同于地产开发业务对固定资产投资和规模效应的依赖，代建业务以轻资产模式输出品牌和管理团队，具备一定的逆周期能力，在地产“白银时代”迎来发展机遇。
由于代建业务的轻资产属性，其盈利能力整体优于传统的地产开发业务；代建行业的逆周期属性表现明显，在房地产行业“降杠杆”政策力度进一步加码，预计代建行业和地产开发行业的营收增速差和净利率差将进一步扩大。
因此，从产业发展及投资角度，房地产价值链的机会已明显转移至代建行业，选择代建行业成为了更为“有利可图”的投资决策。
报吿认为，未来随着行业“降杠杆”力度加剧，中小地产商开发和盈利能力受到更严峻的挑战，以及品牌地产商对轻资产商业模式的投入加大，预计行业未来将加速增长，成为地产“白银时代”下的黄金赛道。
根据中国指数研究院预测，2019-2024年，中国代建市场的年复合增速将达 23.5%，到2024 年，行业每年新订约总建筑面积将达到1.9 亿平方米。
与此同时，该份报吿还表示看好商业代建市场的成长性，估算其终局状态下市场空间将达到 1050亿元，对比2020年109亿元存在十倍成长空间。另外，政府代建的发展规模及增速也不容小觑，期间复合增长速度约19%，稳步较快增长特征明显。
研报表示，目前政府代建主要集中在公共住房领域，随着政府更加重视公租房、保障性住房等公共住房的建设，研报预计“十四五”期间公共住房建设目标将较“十三五”期间增长18%，带动公共住房代建市场规模由2019年103亿元增长到 2025年344亿元。
商业代建和政府代建未来较快的增速预期，充分验证了代建行业为黄金赛道的核心逻辑。笔者据此判断出，更快的赛道增长潜力预示着如绿城管理这类龙头企业有机会获得更广阔的增长前景或市场份额。
从行业竞争格局来看，代建行业目前集中度目前较高，前五大企业市场份额总计达 55%，入局代建的知名地产品牌仍然较少。研报预计随着入局者的不断增加，行业的集中度还将在未来进一步下降，但仍将明显高于地产开发行业。
笔者认为，较为集中的行业格局将继续巩固头部领先企业的先发优势。
值得一提，2021年5月27日，绿城管理控股主办首届中国代建价值峰会，会议以“让世界变轻”为主题，包括公司在内的六家代建领军企业参加，会上发布了中国房地产代建行业发展蓝皮书，并宣布成立国内轻资产联盟——根据 2019年新订约总建筑面积测算，轻资产联盟六家企业共占代建行业市场份额 51%。绿城管理通过领导行业联盟，将进一步加强在行业内的领先地位和影响力。
2）公司价值亮点与优势：“行业先行者+绝对龙头”强标签
中信建投证券提出，绿城管理控股的整体经营向好，先发优势稳固。反复且高度强调了公司是行业先行者及绝对龙头，业务不断迭代精进。
a· 营收高速增长，毛利率见底回升，降本增效成果明显
研报指出，2017-2019 年，公司整体发展较快，营收 CAGR 达 25.2%，在此期间公司毛利率下滑明显，由 2017年的56.8% 降至 2019 年的 44.2%，同期期间费用率由 25.0%降至16.3%，因此净利率下降幅度较小，由 2017年的25.2%降至19.5%。
2020年公司实现营业收入 18.1 亿元，同比降低 9.1%，同时毛利率小幅回升至 47.8%。
此外，笔者关注到，就在6月22日，绿城管理控股发布公吿称，预期截至2021年6月30日止6个月的公司归母净利润将录得不少于70%的同比增长。对比于以往（2017-2020年）实现的归母净利润增速可发现，踏入2021年之后，该公司盈利增长呈现出较为明显的加速特征，这一方面更值得关注。
b· 客户配比优化，风险更加可控
在扩大业务规模的同时，公司不断优化客户区域和属性配比，提升项目质量。2020 年公司长三角、环渤海、京津冀、珠三角、成渝等核心城市圈项目占比超过 85.3%，其中，国有物业开发商和政府单位的占比进一步提升，占当期在建建筑面积的 71.7%，项目质量持续提高，回款风险不断降低。
c· 先发优势明显，龙头地位稳固
龙头地位稳固，2019 年新订约建筑面积占行业比重达 23.7%，收入占行业比重达 22.0%，均两倍于追赶者，业务已成功覆盖全国 28 个省市、89 座城市及海外市场，先发优势明显。
同时，公司项目管理能力和品牌优势不断凸显，订约项目销售单价及代建费比例不断提升，表现出较高的市场认可度。
3）研报的预测和结论
从结论来看，中信建投证券发表的该份研报看表示其看好代建行业在地产“白银时代”的投资价值，认为绿城管理(09979.HK)作为行业龙头，其拥有的先发优势明显，已建立了明显的管理和品牌壁垒。据此，可进一步认为公司拥有长期的投资价值。
而该大行研报预计公司2021-2023 年归母净利润分别为5.47/6.74/8.21亿元，对应EPS 分别0.28/0.34/0.42 元。
笔者据此可得，公司2021-2023 年归母净利润或EPS对应的年复合增速约为22.5%。
报吿其后使用绝对估值法下FCFF模型显示公司合理价格为8.38港元/股，对应2021年25 倍PE，对应2022年20倍估值。
笔者发现，中信建投证券给予公司目标价对应着公司2022年20倍的估值，由于PEG仍低于1，因此，这样预测估值定价实际上是较为公允合理的，反映出该份研报的可信性较强。
这样的推理结论可反证，中信建投证券在业内率先给予代建龙头绿城管理(09979.HK)的最新目标价8.38港元/股的判断是具备前瞻性和合理性的。
