上週三新能源汽車板塊被整體下撤，鋰電中有一家股票因為股權重組停牌避開了風波，今天順利復牌，集體競價的時候就有漲停的跡象，果然開盤後不久便封板。

整個鋰電板塊，由於國內和歐洲新能源汽車需求旺盛加上美國大力政策刺激，板塊供需更加緊張，隔膜和電解液可能是決定木桶效應的關鍵點，鑑於之前已經分析過天賜材料，今天要介紹的這家公司是動力電池隔膜龍頭——恩捷股份（002812.SZ）。

行業分析

鋰電池隔膜是鋰電池四大材料之一，主要起到將正極和負極分開，防止兩極接觸造成短路的作用。

隔膜分濕法和幹法兩種。濕法隔膜由於微孔分佈均勻性好，孔隙率高，抗拉伸能力強，穩定性好等特點基本用在中高端新能源汽車長續航電池上，但缺點是工藝複雜、成本高於幹法。幹法隔膜則因為低成本，廣泛應用於中低端動力電池（磷酸鐵鋰）、中低端 3C 消費電池、儲能電池、電動工具等領域。

2020年中國鋰電隔膜出貨量38.7億平米，同比增長29.9%。濕法隔膜出貨量27.2億米，同比增長36%，佔隔膜總出貨量的70%。2020年幹法隔膜出貨量11.5億平米，同比增長17%，佔隔膜總出貨量的30%。鋰電隔膜行業的需求來自下游新能源汽車的增速。

大環境上，各家券商均預測新能源汽車進入滲透率加速期。乘聯會持續上調2021年新能源汽車銷量預期，從年初的200萬輛調至240萬輛，預計2021年新能源汽車銷量在250-270萬輛，全球2021年預計530萬輛，同比增長約68%。國內動力電池2021年預計裝機量139Gwh，中信證券更是預測到2025年，全球動力電池隔膜需求約117億平，儲能電池隔膜需求約21億平，消費電池隔膜需求約23億平。

市場格局上面，頭部企業憑藉技術、客户、產能優勢，市場集中度不斷提升。2019年國內隔膜市場 CR3、CR5 分別為 54%、72%，2020年分別增長至為 62%、80%。資源和客户基本聚集在前三家恩捷股份、星源材質和中材科技等。

海外方面，隔膜企業多集中於日韓，主要有日本旭化成、日本東麗、韓國 SKI、日本住友、日本宇部、日本Wscope 等，2020 年整體名義產能不超過35億平。一方面，海外隔膜生產成本整體較高，相較中國企業缺乏競爭優勢，另一方面，除旭化成之外，海外大部分隔膜企業的擴產節奏已經放緩，資本開支和產能增速有可能跟不上行業增長的步伐。對比起來，國內的隔膜龍頭是很有話語權的。

行業特點上，隔膜是鋰電四大材料中技術壁壘最高的環節，主要因為技術專利、生產設備、投資額、客户認證等因素。隔膜性能的好壞直接對鋰電池的安全性產生影響。所以行業的龍頭會形成強烈的馬太效應，強者恆強。

公司介紹

恩捷股份是全球最大的鋰電池濕法隔膜龍頭，成立於2013年，於2016年在深交所上市。2018年完成對上海恩捷90.08%股權的收購，2020年3月收購蘇州捷力，佈局消費領域濕法隔膜。2020年11月收購紐米科技76%的股權。

從產品分類來看，恩捷隔膜類業務佔自身總體的80%以上。地區分佈上，2020年恩捷83.54%的收入來自境內，16.46%來自境外客户，但是海外業務增速很快，從2019年的10.89%佔比漲至16.46%。

經營情況上，恩捷2020年營收42.83億元，同比+35.56%；歸母淨利潤11.16億元，同比+31.27%。2020年公司濕法隔膜出貨量約13億平方米，佔全部隔膜出貨量的 31.5%，佔濕法隔膜出貨量的44.9%，出貨量和市場份額均為全球第一。21Q1營收14.43億元，同比+161.05％；歸母淨利潤4.32億元，同比+212.59%。 

從19年到2021年Q1九個季度來看，恩捷的毛利率基本保持在45%左右，淨利潤平均保持在25%以上。恩捷Q1毛利率為48.51%；淨利率29.94%。對比星源材質，星源Q1毛利潤為34%，淨利潤為14.69%。恩捷的成本優勢幾乎是碾壓性的。

Q1公司產量約5.8億平，出貨約5.6億平，國內市場份額達55%，對寧德出貨超2億平，對LG出貨超7000萬平。上海恩捷單月排產從年初的1.8億平提升至4月的2.2億平。預期公司全年出貨量有望達25億平。

產能方面，2019 年公司濕法基膜產能為23億平方米，2020年公司共有46條濕法隔膜生產線，產能達到33億平方米。預計公司21年全年新增投產10億平方米，如考慮紐米3億平產能，預計2021年底公司總產能將達到47億平方米。

在濕法基膜方面，當前公司已經佈局了上海、無錫、江西、珠海、蘇州（收購蘇州捷力）五大濕法隔膜生產基地，並收購了紐米科技股權，還擬在匈牙利德布勒森市、重慶規劃建設生產基地，基地產能達產後預計公司濕法基膜產能將達近60億平，假設1GWh鋰電池對應隔膜需求1600萬平方米，那麼公司產能將滿足約375GWh的動力電池產能需求。

公司目前已成功通過絕大多數國內外鋰電池廠的產品認證，2019年5月，上海恩捷與LG化學簽訂了合同總金額不超過 6.17 億美元、為期 5 年的濕法隔膜訂單。2020 年上海恩捷向LG化學供貨實現收入4.74 億元。當前，公司配套松下、三星、LG Chem 國外三大鋰電池生產巨頭，以及寧德時代、比亞迪、國軒、孚能、力神等國內主流鋰電池企業。公司在匈牙利規劃建設的項目有利於快速響應客户需求，開拓歐洲本地電池廠商客户。

更重要的是當下美國電動車政策類比歐洲19年底的政策的高度，2022年美國電動車的增速會很高。而美國廠商大多依賴日韓系電池廠，恩捷手握松下、LG、三星以及特斯拉的訂單，美國市場的擴張將給恩捷帶來更多的利潤增長。

估值

在下游確定性高的大環境下，恩捷的估值其實主要看兩個數據，一個是排產情況，另一個是單平利潤。

首先看排產情況，恩捷Q1共排產5.8億平，出貨量5.6億平，產能轉化為96.55%，平均單月排產為1.9億平，4月分後上海恩捷的產能提升到2.2億平，而6月最新的排產數據是單月2.4億平。保守測算的話，假設到年底單月平均排產是2.5億平，產能轉化率不變，全年出貨量為26億平。

再來看單平利潤，前9個季度恩捷單平利潤的均值在0.93元/平，Q1單平利潤微降主要原因是國內大客户佔公司出貨比例提升。

但是恩捷在加速全球化進程，最近美國新能源汽車政策加碼，美國整車廠主要以來韓系電池廠，恩捷是LG、三星和松下的主供。海外0.4美元/平米以上的價格相對國內的1.4元/平溢價較大。

且最近恩捷與Ultium Cells約定自合同簽訂日（2021年6月9日）至2024年末，UltiumCells向恩捷採購2.58億美元以上的鋰電池隔離膜。此公司為LG化學與通用汽車在美合資的電池廠，年產能預計30GWh以上，預計將於2022年投產。預計2022-2024年實際出貨量將達50-60GWh，對應隔膜需求量8-9.6億平米。假定全部供應基膜，預計2022-2024年恩捷的供應量將在6億平米以上。

綜合以上情況，假如用0.9元/平估算恩捷的淨利潤已經是偏保守了，之後如果供需關係更加緊張，不排除隔膜整體會漲價的可能性。分單平利潤為0.9元和1.0元兩種情況看：

0.9元情況下，恩捷的隔膜業務淨利潤為23.54億元，其他業務中一季度淨利潤大概為3千萬，整合四個季度約為1.2億元。隔膜給行業平均80倍PE，其他業務給10倍，2021年整體市值為1895億元。

而1.0元情況下，隔膜業務淨利潤為26.2億元，給80 倍PE，其他業務部分不變，恩捷整體市值為2108億元。

説在最後

下游新能源汽車的產能由芯片和電池決定，只有這兩個的產能上去，整車的產能才能往上走。隔膜2022年從供給角度來看，恩捷預計新增有效出貨11億平左右，星源材質新增2億平米，中材科技新增4-5億平米，市場新增有效出貨在22億平左右，對應135GWH左右電池增量。下游需求中，寧德時代預計2020年出貨在130GWH左右，預計22年出貨量將超過250GW，增量達120GWH以上，再加上其他電池廠商的增量，隔膜會供不應求，漲價的可能性變大。

所以關於隔膜板塊，頭部企業滿產，二三梯隊的產能利用率提升。濕法滿產、LFP裝機量大增帶來幹法隔膜投資增加。目前瓶頸在設備製造商手裏，未來幾年設備的產能被恩捷等頭部公司所鎖定。2021年恩捷隔膜的出貨量預計26億左右，2022年增加11億平新產能後，按每平米1.1元估算大概有40億淨利潤，悲觀估值 50倍PE即為2000億，正常 60倍PE即為2400億元，最樂觀估值70倍即為2800億元。

中期策略中，恩捷兩千億市值是可以期待的，而長線中恩捷依然邏輯強勁，這家全球隔膜龍頭值得關注。

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