本文來自格隆匯專欄：國君固收覃漢，作者：覃漢、王佳雯

我們從上週開始提示，市場的通脹預期會下修。做出這個判斷的一個重要前提就是商品價格會階段性見頂。事實上，黑色系商品期貨從上週後半周到現在，一直處於下跌形態中。

從技術分析上來説，黑色系商品期貨都走出了明顯的“三隻烏鴉”形態，即5.13、5.14、5.17三個交易日構築的三條大陰線組合。“三隻烏鴉”的k線組合意味着經過過去一段時間的大幅陡峭化上漲之後，商品期貨短期的調整形態出現了。後面還想繼續創新高的難度很大，至少需要經過一個調整階段進行過渡。

從基本面維度進行分析，商品現貨是由供給、需求、庫存、廣義流動性決定的，而商品期貨則是由現貨、狹義流動性同時決定的。

相比較而言，CRB商品指數從2020年4月到目前（13個月）累計漲幅約為80%，而2008年那一輪大宗商品牛市，實現同樣的累計漲幅則用了25個月的時間。此外，黑色系商品期貨均超漲，導致基差大幅走擴，且幾乎完全跟隨期貨波動，脱離了現貨基本面。不難判斷這一輪的商品期貨暴漲，在基本面的支撐以外，很大程度上是流動性推動的。

雖然國內的流動性轉向始於2020年4月末，但全球特別是美國的持續“大放水”起到了很強的助推作用。美股泡沫繼續吹大，美國居民在房地產市場猛烈加槓桿，也反過來制約了美聯儲退出寬鬆週期的“獨立性”。

商品的強勢已經蔓延到股票市場，美股道指、國內週期板塊都走出了超額行情，比如鋼鐵行業龍頭寶鋼股份，在不到半年時間內，股價接近翻倍。在債市也有對行業基本面的反應，部分兩高一剩行業的優質主體，信用利差小幅收斂。甚至有投資人打趣，永煤就是違約太早，好比14年9月違約的中鋼集團，沒有等到行業的黎明而錯失了翻身機會。

流動性推高了商品的估值水平，但與股票不同，對商品的“合理”估值水平做定量更困難。雖然股票的估值也是唯心的，並且很可能是“千人前面”的看法，但至少股票估值可以通過公司基本面進行分析，通過預測盈利增速給出一個相對靠譜的目標價。但是商品期貨，本質上是多空雙方博弈的結果，是在這個動態博弈過程中產生了價格圖譜。

在行業供需關係方面，過去我們一直強調這一輪是供給劇烈收縮導致了較大的產能缺口。歷史經驗來看，供給、需求分別推動的大宗商品牛市，其強度有較大差異。對比2008 ~2009年，以及2015~2016年，分別是需求和供給推動的兩輪大宗商品牛市，主要結論如下：

①需求驅動的牛市持續時間更長，前者持續時間26個月，後者僅14 個月；②需求驅動的牛市漲幅更大，兩個階段南華工業品指數分別漲 126.0%、92.7%；③需求驅動的牛市PPI 漲幅更大，兩個階段 PPI 同比分別較最低點上行15.3%、13.7%。整體而言，需求的大幅擴張導致的大宗商品牛市持續時間會更久，而只是供給端導致的牛市持續時間會比較短。

供給收縮的邏輯走到當前已經達成一致，但對於需求端，市場存在一定分歧。我們想提示的是，美國基建體量的不足，以及國內信用收縮，或許下游需求並沒有市場想象的那麼好。

首先，這一輪需求爆發點是在美國，與2008年“四萬億”集中在中國不同，美國基建的總量遠遠低於中國。其次，從國內來看，2021年信用持續收縮是大概率，對應到財政投放偏緩，導致基建偏緩，而地產“三條紅線”、“兩集中”，導致先行指標土地供應不樂觀，會阻礙地產新開工。

過去一段時間，黑色系商品的需求擴張弱於供給收縮，這一趨勢還會持續。從高頻數據來看，主要鋼材產品庫存繼續去化，但去化速度僅強於2020年，而弱於2018年和2019年，表明了需求還不夠旺盛。此外，由於噸鋼毛利和盈利鋼廠佔比很高，全國主要鋼廠的產能利用率均處於歷史高位，這樣的高盈利會反過來刺激供給。

另外我們關注到過去兩個月，類似於恆立液壓、三一重工這樣的製造業龍頭股價跌了很多，市場看空的原因是原材料漲價加重製造業成本。而這一利空的核心驅動就在於，目前的原材料漲價壓力很難逐級向產業鏈下游傳導。反過來説，原材料漲價越難向下遊傳導，其持續性就越差。因為漲價會抑制下游的需求，一旦需求跟不上則會反作用於供給，從而推動新的供需平衡產生。

總體上，我們並不否認商品處於大週期牛市之中，但這並不意味着牛市就是一帆風順的。回顧2016~2017年的大級別牛市，上漲行情中也存在幾波大的回調。2016.04~2016.09，原因主要是政策打壓、行政限價；2016.11~2016.12，央行流動性收緊；2017.02~2017.06，限產不及預期，經濟數據走弱。

對標當下的行情：①政策打壓已經進行，並且技術上見頂特徵非常明確。②行政限價，發改委已經約談了唐山鋼廠，後續不排除會要求煤炭企業限價。鋼鐵煤炭行業中國企偏多，進行價格“窗口指導”能夠實現令行禁止。③融資的頂點已經兑現，經濟環比高點為二季度，以及上文關於資金熱度的退散，行業需求弱於預期，庫存去化偏緩的分析，都從不同角度提示了商品期貨階段性走弱的可能。

綜上所述，我們認為隨着商品的階段性見頂，通脹預期將會反向修正。落腳到投資端，前期受通脹預期升温、利率上行風險壓制的相關資產都會有比較好的表現。股市對應的是核心資產，而債市將看到利率曲線牛平。（完）