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這些年，中國創業板指黑馬並不多，國瓷材料算其中之一。自從2012年1月上市以來，國瓷累計上漲逾2200%，妥妥的超級大牛股。從2019年以來，國瓷累漲344%。

（國瓷材料股價走勢圖，來源：Wind）

當然，今年牛年開市之後，國瓷同樣遭遇了逆水，短短14個交易日暴跌超過31%。但隨着大盤企穩震盪，股價恢復也很快，從3月低點以來，已經累漲22%。

最值得注意的是，國瓷材料被頂級級大佬追捧，睿遠成長、富國天惠、嘉實新興、高瓴資本雲集其中。其實，朱少醒掌託的富國天惠基金早在2015年二季度就殺入國瓷，佔比總倉位的8.43%，位列第三大重倉股，當年三季度更是加倉到第一大重倉股。後來，倉位會有小幅調整變化，但國瓷基本都處在TOP3之列。朱少醒是國內頂尖級基金經理，持有國瓷6年有餘，回報率也非常之高。可見他的眼光是非常不錯的。

（富國天惠重倉TOP10，來源：Wind）

睿遠成長價值，成立於2019年，基金經理傅鵬博。當年6月開始建倉，第一次建倉就佈局了國瓷，佔比中總倉位的6.19%，位列重倉股第4。後倉位也有調整。截止2020年末，持有國瓷材料3000萬股，持有市值13.5億元，位列第3大重倉股。

（睿遠價值成長重倉TOP10，來源：Wind）

此外，嘉實新興產業基金是國瓷材料第9大股東。截止2020年末，該基金持有國瓷1824萬股，持有市值為8.23億元，位列第5大重倉股。

高瓴資本則是曲線入局國瓷。2020年，高瓴資本、松柏投資與國瓷簽署《框架協議》,擬通過以不超過 5 億元增資愛爾創，不超過 2 億元受讓國瓷材料持有愛爾創股權的方式對深圳愛爾創進行投資。

最新情況來看，富國天惠、睿遠成長在去年四季度小幅減持，嘉實新興倉位沒動。但公司第一大股東張曦在去年四季度大幅增持3.23%，還有第二大股東——北上資金在四季度大幅加倉4.64%，在今年一季度再度加倉4.17%，總持倉比例已經高達22.29%。

（國瓷材料前10大股東明細，來源：Wind）

這些年，國瓷材料股價不斷創新高，也鮮明地表達了二級市場投資者的態度。當然，這裏面就包括以上説到的這些明星機構。那麼，問題來了，投資者們究竟看重了國瓷什麼？

02

國瓷材料，成立於2005年，總部位於山東。公司最先起家是做MLCC配方粉的生產與銷售。於2012年上市創業板指之後，業務向下遊拓展，積極參與併購，產品逐步涵蓋了電子材料、生物醫療材料、催化材料、其他材料（主要為建築材料）。

（國瓷細分業務統計，來源：機構）

業務細分來看，據2020年年報數據，國瓷電子材料業務營收8.7億，佔比34.4%，生物醫療業務營收5.8億，佔比22.9%，催化材料營收3.1億，佔比12.4%。

（國瓷細分業務佔比，來源：Wind）

2020年一季度，國瓷材料營收6.21億元，同比增長27.55%，歸母淨利潤為1.86億元，同比大增61.62%，整體表現亮眼。2015—2020年，公司營收年複合增長為36.68%，扣非歸母淨利潤年複合增速高達52.2%。業績長期高速增長，是股價持續大漲的重要邏輯。

盈利能力方面，最近5年，國瓷材料毛利率分別為37.64%、38.62%、44.82%、47.76%、46.34%。淨利率分別為21.15%、21.3%、31.05%、25.24%、24.43%。毛利率這些年穩步提升，淨利率也維持在比較高的水平，可見國瓷盈利能力是不錯的，且絕對值在製造業中處於較高水平。

（國瓷最近5年毛利率水平，來源：Wind）

最近5年，國瓷淨資產收益率（ROE）分別為10.48%、13.63%、21.22%、14.58%、13.27%。按杜邦分析拆分看，ROE小幅提升，主要源於淨利率的提升，不是權益乘數和資產週轉率提升帶來的。

盈利質量方面，國瓷材料的現金收入比基本在80%左右波動，經營性現金淨流量長期小於當期淨利潤，收款能力相對較弱。國瓷的應收賬款比例比較高，下游議價能力偏弱，同時國瓷材料業務拓展方向較多，擴張比較快，收益質量偏低。

（國瓷材料收益質量，來源：Wind）

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未來，國瓷材料的增長邏輯與成長性又是怎樣的呢？我們接下來不妨從業務行業細分賽道來展開講一講。

國瓷材料電子材料業務包括MLCC陶瓷粉體材料、電子漿料、氧化鋁粉體材料、電子消費品氧化鋯材料等，主要核心業務還是MLCC陶瓷粉體。MLCC陶瓷粉體材料是MLCC核心原材料，佔比成本的40%。

國瓷材料是國內規模最大批量生產銷售MLCC配方粉的廠家，產品供給給韓國三星電機、風華高科、宇陽、三環、美國JDI、韓國三和等客户。全球MLCC市場格局如下：

（全球MLCC市場格局，來源：國金）

陶瓷粉體材料市場，全球呈現寡頭壟斷的格局，市場主要被日本、美國佔據，其中日本企業市場佔比最高，達到62%左右，代表企業有日本堺化學，佔比高達29%；其次是美國Ferro，市場佔比為22%。

國內市場而言，各大廠家均處於追趕態勢，產品主要集中在中低端領域，國產替代化的趨勢較為明顯。其中，最大的龍頭企業是國瓷材料，全球市場佔比為10%，但在高端超薄MLCC粉體領域，質量穩定性和技術還需要沉澱與突破。

（全球MLCC粉體材料市場格局，來源：國金）

陶瓷粉體材料是MLCC關鍵原材料，受益於5G、新能源汽車、電子產品等性能提升，中國以及全球MLCC市場均處於快速增長趨勢，2019年全球MLCC出貨量高達4.5萬億隻，市場規模高達125億美元，未來市場需求仍將保持12%左右的增速。MLCC快速增長，將帶動陶瓷粉體材料需求攀升。

除了電子材料，國瓷材料另外一個看點是生物醫療材料業務。該業務主要包括高端牙科用氧化鋯材料，應用於陶瓷義齒和智能穿戴設備，佔比大致為90%、10%。陶瓷義齒在美觀性、生物學性能、穩定性、機械性能上都有較高表現，但價格也是最為高昂的。隨着人們生活水平的提高，選擇高質量高性能的牙冠感知度高，氧化鋯全瓷牙的滲透率會進一步提升。

（不同義齒對比情況，來源：機構）

2020-2024年，中國義齒市場將由93.8億元增長至170.1億元，年複合增速高達16.05%。中國義齒產能達到3.6億顆，種植牙市場僅佔義齒市場市場的1.61%，市場規模不到20億元，距離美國10%的比例差距還非常大，未來還有5倍的提升空間。

（中國假牙數量，來源：智研諮詢）

陶瓷種植牙包括牙根、牙基台和牙冠三個部分。牙根是由鈦合金製成，牙基台和牙冠是由氧化鋯（陶瓷）材料製成。在牙冠方面，目前最大的玩家就是國瓷材料旗下的子公司愛爾創。並且，國瓷材料在齒科領域進行了一體化產業鏈佈局，打通了氧化鋯粉體——氧化鋯齒塊——機加工間——義齒/亞冠——數字化口腔——愛爾創品牌的種植牙全產業鏈。

（種植牙全產業鏈，來源：國金）

過去幾年，全球氧化鋯在義齒種植、牙齒美白修復等領域應用提升。2019年，全球氧化鋯牙科材料收入1.09億美元，過去5年年複合增速為9.11%。公司氧化鋯已經成功切入齒科科粉應用領域。現階段公司產生氧化鋯修復材料佔國內市場約35%，在全球市場份額約為10%。

高瓴資本高度認可國瓷材料在齒科領域的業務佈局，並戰略性投資了愛爾創。

當然，除了以上兩大業務外，短期業績增長還有催化劑材料業務的貢獻。但從更長遠時間來看，MLCC粉體和生物醫療材料的發展。

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綜合以上分析，國瓷材料所在賽道的前景是不錯的，增速也比較快，也明顯受益於國產替代，且在未來有望瓜分全球市場份額。

毫無疑問，大佬雲集的國瓷，是一家優秀公司，但估值一定不會便宜。當前，公司最新滾動市盈率為76.13倍，位於最近5年估值中位線以上。對於這類公司，想要一個合理低估、讓人舒服的上車位置，其實是可遇不可求的。退而求其次，分批逢低佈局，並長期持有熨平回撤風險，未來應該還會有驚喜的。

（國瓷材料PE/PB走勢圖，來源：Wind）