本文來自格隆匯專欄： 斑馬消費，作者：陳曉京

繼愛上白酒之後，明星基金經理張坤又愛上了醬油。

昨日，中炬高新披露《關於回購事項前十名股東持股情況》公吿顯示，張坤管理的易方達三支基金合計持有公司9.29%股份。按昨日收盤價54.54元/股，持倉市值已超40億元。

2020年底，只有易方達中小盤持有公司1900萬股，其他甚至可忽略不計。才3個多月時間，張坤對緣何對這瓶“醬油”如此上心，增持耗資約30億元。

為什麼不買龍頭海天味業？這樣的疑問早已在圈內炸開了花。

從估值來看，中炬高新上漲空間大，盈利能力相比海天並不遜色，這可能是張坤投下重注的原因之一。

張坤愛上“醬油”

中炬高新（600872.SH）是廣東中山一家專注於調味品、園區開發與汽車配件等業務的上市企業，實控人為寶能集團的姚振華。啟信寶顯示，姚振華通過深圳鉅盛華控制的中山潤田持有公司24.92%股權。

單從企業名來看，很難看出這是一家主營業務為調味品的企業。不過，公司旗下的廚邦、美味鮮等品牌早已家喻户曉。或許因為在資本市場辨識度不高，曾有投資者就此在互動平台上向公司發問，為何不改名廚邦味業？公司迴應稱不改名，是因為二股東火炬開發區不答應。

這一格局，即便是姚振華2018年舉牌成為公司實控人之後，也未能實現。

被隱匿在公司名字之後的價值，早就被張坤看中。在公司2014年中報裏，易方達中小盤就已經出現在公司持股名單中。

據媒體報道，2015年6月，易方達中小盤將中炬高新作為第一大重倉股。其後，易方達開始減持，至2016年下半年，再未見到中炬高新出現在易方達中小盤持倉組合之中。

2020年，靠暢飲白酒一戰成名的張坤，再次盯上中炬高新，且在去年三季度末，易方達中小盤以持股1400萬股出現在公司前十大流通股名單裏。

今年第一季度，除了原有持股的易方達中小盤、易方達藍籌再次增持，易方達優質企業也進入中炬高新。截至4月1日，易方達中小盤、易方達藍籌精選以及易方達優質企業持股數量分別為3400萬股、3100萬股和900萬股，在公司前十大流通股東中，分列為第4、第5和第7位。

調味品領域成為張坤的新寵，白酒正成為他的棄子。

在水井坊（600779.SH）日前披露的公吿顯示，截至3月29日，易方達中小盤持倉300萬股，相比去年四季度末持倉1400萬股，已減持近8成。

4月7日中炬高新收盤價為54.54元，總市值434.49億元，動態市盈率48.82倍，低於海天味業的86.15倍。

錯位競爭

中炬高新1995年上市，海天味業2014年上市，擁有先發優勢的中炬高新為何遠遠落後於海天味業，屈居醬油老二的市場地位？

渠道、品牌、產品結構等不同，形成目前二者巨大差異。

相比海天味業（603288.SH）推土機式的擴張，中炬高新的策略相對靈活，在產品、渠道等方面鮮少與海天味業正面交鋒。

創立初期，中炬高新就以廚邦為代表的高鮮醬油為主導產品打開市場，隨後雞精雞粉成為僅次於醬油的第二大品類，2017年推出食用油，逐漸培育成第三大產品，料酒、蠔油等小品類作為補充，矩陣式產品品類逐漸形成。

海天味業是全方位選手，除了醬油，蠔油、調味醬以及蠔油、食醋等細分領域均有涉足，走迎合大眾路線，將近60%的收入來自餐飲渠道，而中炬高新的傳統優勢在於家庭消費渠道即C端，來自這一渠道收入佔比就高達70%。

但是，海天味業的渠道優勢是中炬高新所不能比的，其覆蓋全國100%地級及以上城市，在中國內陸省份中，9成省份銷售過億。截至去年末，公司經銷商7051家，淨增長1245家，相當於每天淨增3.4家經銷商。

中炬高新的經銷隊伍僅有海天味業的2成。2020年，公司經銷商1421家，淨增370家。公司的市場中心仍放在南部區域，全國性佈局有待加速。截至去年末，公司在全國縣級行政區開發量從年初的38.3%增至年末的51.0%。

從縣城下至鄉鎮，中炬高新品牌尚處於積累階段，也因此海天味業品牌在行業內的議價能力較強。

2020年末，海天味業的合同負債（預收賬款）44.52億元，佔比總資產的15.07%。同年，中炬高新的合同負債（預收賬款）僅為1.85億元，佔比公司總資產的2.78%。（2020年，兩家企業執行新收入準則，將預收款項調整至合同負債和其他流動負債）。

存貨方面，因為海天味業對下游經銷商的強勢市場地位，導致公司存貨水平一直保持低位。

截至2020年末，海天味業存貨約21億元，佔比公司總資產的7.11%；中炬高新存貨16.82億元，佔比公司總資產的25.26%。

收入增速下滑

雖説比中炬高新上市晚了9年，但海天味業多年擴張後形成的規模效應，使其成本上更具優勢，公司毛利率、淨利率最近幾年碾壓中炬高新。

數據顯示，2017年-2020年，海天味業毛利率保持在47%-42%區間，淨利率保持在25%-29%區間。同期，中炬高新的毛利率保持在39%-42%區間，淨利率保持在14%-19%區間。在2020年，二者毛利率的差距已縮小至不足1%。

海天味業更需要警惕的是，坐穩國內調味品市場霸主之位後，業績放緩的趨勢。

2017年至2020年，海天味業營業收入分別為145.84億元、170.34億元、197.97億元和227.92億元，收入增速從17.06%降至15.13%，同期，歸母淨利潤增速從24.21%降至19.61%。

同期，中炬高新實現收入分別為36.09億元、41.66億元、46.75億元和51.23億元，同比分別增長14.29%、15.43%、12.20%和9.59%；歸母淨利潤增速分別為25.08%、34.01%、18.19%和23.96%。

醬油均為兩家公司的收入支柱，增速都在不同程度放緩。

海天味業的醬油產品收入增速從2018年的15.85%降至2020年的12.17%；同期，中炬高新醬油產品收入增速從9.12%降至8.43%。

隨着醬油主營業務收入疲軟，海天味業不得不持續擴充品類，火鍋底料、食用油，甚至芝麻油這種小眾產品等均進入它的視野。