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張坤愛上醬油,中炬高新離海天味業還有多遠?
格隆匯 04-08 19:33

本文來自格隆匯專欄: 斑馬消費,作者:陳曉京

繼愛上白酒之後,明星基金經理張坤又愛上了醬油。

昨日,中炬高新披露《關於回購事項前十名股東持股情況》公吿顯示,張坤管理的易方達三支基金合計持有公司9.29%股份。按昨日收盤價54.54元/股,持倉市值已超40億元。

2020年底,只有易方達中小盤持有公司1900萬股,其他甚至可忽略不計。才3個多月時間,張坤對緣何對這瓶“醬油”如此上心,增持耗資約30億元。

為什麼不買龍頭海天味業?這樣的疑問早已在圈內炸開了花。

從估值來看,中炬高新上漲空間大,盈利能力相比海天並不遜色,這可能是張坤投下重注的原因之一。

張坤愛上“醬油”

中炬高新(600872.SH)是廣東中山一家專注於調味品、園區開發與汽車配件等業務的上市企業,實控人為寶能集團的姚振華。啟信寶顯示,姚振華通過深圳鉅盛華控制的中山潤田持有公司24.92%股權。

單從企業名來看,很難看出這是一家主營業務為調味品的企業。不過,公司旗下的廚邦、美味鮮等品牌早已家喻户曉。或許因為在資本市場辨識度不高,曾有投資者就此在互動平台上向公司發問,為何不改名廚邦味業?公司迴應稱不改名,是因為二股東火炬開發區不答應。

這一格局,即便是姚振華2018年舉牌成為公司實控人之後,也未能實現。

被隱匿在公司名字之後的價值,早就被張坤看中。在公司2014年中報裏,易方達中小盤就已經出現在公司持股名單中。

據媒體報道,2015年6月,易方達中小盤將中炬高新作為第一大重倉股。其後,易方達開始減持,至2016年下半年,再未見到中炬高新出現在易方達中小盤持倉組合之中。

2020年,靠暢飲白酒一戰成名的張坤,再次盯上中炬高新,且在去年三季度末,易方達中小盤以持股1400萬股出現在公司前十大流通股名單裏。

今年第一季度,除了原有持股的易方達中小盤、易方達藍籌再次增持,易方達優質企業也進入中炬高新。截至4月1日,易方達中小盤、易方達藍籌精選以及易方達優質企業持股數量分別為3400萬股、3100萬股和900萬股,在公司前十大流通股東中,分列為第4、第5和第7位。

調味品領域成為張坤的新寵,白酒正成為他的棄子。

在水井坊(600779.SH)日前披露的公吿顯示,截至3月29日,易方達中小盤持倉300萬股,相比去年四季度末持倉1400萬股,已減持近8成。

4月7日中炬高新收盤價為54.54元,總市值434.49億元,動態市盈率48.82倍,低於海天味業的86.15倍。

錯位競爭

中炬高新1995年上市,海天味業2014年上市,擁有先發優勢的中炬高新為何遠遠落後於海天味業,屈居醬油老二的市場地位?

渠道、品牌、產品結構等不同,形成目前二者巨大差異。

相比海天味業(603288.SH)推土機式的擴張,中炬高新的策略相對靈活,在產品、渠道等方面鮮少與海天味業正面交鋒。

創立初期,中炬高新就以廚邦為代表的高鮮醬油為主導產品打開市場,隨後雞精雞粉成為僅次於醬油的第二大品類,2017年推出食用油,逐漸培育成第三大產品,料酒、蠔油等小品類作為補充,矩陣式產品品類逐漸形成。

海天味業是全方位選手,除了醬油,蠔油、調味醬以及蠔油、食醋等細分領域均有涉足,走迎合大眾路線,將近60%的收入來自餐飲渠道,而中炬高新的傳統優勢在於家庭消費渠道即C端,來自這一渠道收入佔比就高達70%。

但是,海天味業的渠道優勢是中炬高新所不能比的,其覆蓋全國100%地級及以上城市,在中國內陸省份中,9成省份銷售過億。截至去年末,公司經銷商7051家,淨增長1245家,相當於每天淨增3.4家經銷商。

中炬高新的經銷隊伍僅有海天味業的2成。2020年,公司經銷商1421家,淨增370家。公司的市場中心仍放在南部區域,全國性佈局有待加速。截至去年末,公司在全國縣級行政區開發量從年初的38.3%增至年末的51.0%。

從縣城下至鄉鎮,中炬高新品牌尚處於積累階段,也因此海天味業品牌在行業內的議價能力較強。

2020年末,海天味業的合同負債(預收賬款)44.52億元,佔比總資產的15.07%。同年,中炬高新的合同負債(預收賬款)僅為1.85億元,佔比公司總資產的2.78%。(2020年,兩家企業執行新收入準則,將預收款項調整至合同負債和其他流動負債)。

存貨方面,因為海天味業對下游經銷商的強勢市場地位,導致公司存貨水平一直保持低位。

截至2020年末,海天味業存貨約21億元,佔比公司總資產的7.11%;中炬高新存貨16.82億元,佔比公司總資產的25.26%。

收入增速下滑

雖説比中炬高新上市晚了9年,但海天味業多年擴張後形成的規模效應,使其成本上更具優勢,公司毛利率、淨利率最近幾年碾壓中炬高新。

數據顯示,2017年-2020年,海天味業毛利率保持在47%-42%區間,淨利率保持在25%-29%區間。同期,中炬高新的毛利率保持在39%-42%區間,淨利率保持在14%-19%區間。在2020年,二者毛利率的差距已縮小至不足1%。

海天味業更需要警惕的是,坐穩國內調味品市場霸主之位後,業績放緩的趨勢。

2017年至2020年,海天味業營業收入分別為145.84億元、170.34億元、197.97億元和227.92億元,收入增速從17.06%降至15.13%,同期,歸母淨利潤增速從24.21%降至19.61%。

同期,中炬高新實現收入分別為36.09億元、41.66億元、46.75億元和51.23億元,同比分別增長14.29%、15.43%、12.20%和9.59%;歸母淨利潤增速分別為25.08%、34.01%、18.19%和23.96%。

醬油均為兩家公司的收入支柱,增速都在不同程度放緩。

海天味業的醬油產品收入增速從2018年的15.85%降至2020年的12.17%;同期,中炬高新醬油產品收入增速從9.12%降至8.43%。

隨着醬油主營業務收入疲軟,海天味業不得不持續擴充品類,火鍋底料、食用油,甚至芝麻油這種小眾產品等均進入它的視野。

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