作者 | 漢陽樹

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一次經典的泡沫破滅後，終於在這兩天迎來了上漲。

昨天A股還有些猶疑，白瞎了前天晚上美股發瘋般的上漲。今天在“深跌+外圍新高+不錯的貨幣數據”共振下，終於迎來了一次像樣的上漲。

一個好玩的事情是，當我問周圍朋友的看法是，普遍的看法是還會跌下去，最悲觀的看法是三天結束上漲，在幾個微信羣裏，也基本清一色看到這個觀點。

我開玩笑説，如果我們一致認為還會跌下去，那今天就不應該漲上來，既然今天漲上來了，那也意味着在現有的信息下，它跌不下去，直到出現新的負面消息。

所以這個地方，就有一個大家都關心的問題，這兩天的上漲，到底是一次反抽，還是一次反彈，還是反轉？

這三個概念，説起來大家似乎都懂指啥，但具體起來，又不明所以了。所以，我就做個時間維度的區分吧，20個交易日內結束戰鬥，為反抽；20個交易日以上，6個月以內的持續上漲，為反彈；6個月以上，中間指數無超20個點的調整，為反轉。

用2015年的滬深300來看，泡沫破滅後，反抽、反彈、反轉的階段很明顯（注：創業板的反轉時間是2018年10月才到來）。

回答這個問題，個人看來，需要看三個維度：宏觀上的流動性，個股上的基本面和估值，投資者的交易心理。

1

宏觀流動性

先説宏觀的流動性。

支撐今天反彈原因之一是昨天的貨幣數據不錯，根據昨天央行公佈，2月份的M2增速回升了0.7個百分點到10.1%。

貨幣數據會這麼好，主要原因是社融不錯，因而派生存款多，2月的社會融資新增達1.71萬億，為歷年新高。在新增不錯的推動下，社融存量規模的增速也結束了連續3個月的下滑。

其實傳統上，2月是個融資淡季，今年2月這麼猛，我沒想明白原因是啥。新增社融的期限結構還不錯，無論居民部門，還是企業部門，主要增的是中長期貸款。看居民部門的數據，開玩笑説像是賣掉了股票去買房了（嗯，多少短期的消費貸流入了股市），不過想下2月樓市火爆，但批貸款還要時間，也不會發生在2月。

所以為什麼2月新增貸款這麼猛，如果有明白的人，還望不吝賜教。

儘管2月份這麼猛，不過個人看法，這個突然的寬鬆不可持續。

一是看社融，去年因為疫情原因，政府的定調是顯著高於去年，所以去年3月開始，銀行放貸馬力全開，而今年是與名義GDP相匹配，言下之意，你懂得。2月儘管異常高，但3月開始，不可能再有去年那樣的天量放水。

二是政府關於M2的定調，基本與名義GDP相符。上調兩會，有一個數據是讓我驚訝的，因為我原以為去年基數低，那麼今年不説8%，再不濟GDP增速也有7%以上，但政府的目標只是6%以上，再加政府3%的通脹目標，就是9%。這個數據肯定是前高後低。

所以，個人看來，2月M2回到10.1%，只是不急轉彎，但並不改變轉彎的趨勢。

支撐反彈的另一個原因是外圍新高，不過更確切地説，是美國一批高估值股的暴力反彈，特斯拉為典型代表。其大漲的主要刺激因素是美債收益率穩定下來了，尤其是在這幾天美國政府大發債的背景下。

2月25日，美債收益率的飆升導致美股崩盤，而美債收益率飆升的刺激事件是美國政府發了620億的美債，但市場需求疲軟。前晚和昨晚，市場明顯扛住了美國政府的發債，今晚還有一筆240億的30期美債。看目前美債收益率的走勢，今晚應該也穩。

個人看法，美債收益率暫時應該穩定下來了。

我們知道，去年3月以來，美債收益率一路下滑，10年期一度跌到0.6以下，這樣許多的外國投資者減持了美債。

但當美債收益率升到1.5-1.6，而歐日等國還是負利率，美債的吸引力大大提升了。這批減持者大概率會重新增持美債，成為美債的多頭力量。

美債收益率重新向上攀升，需要美國更強勁的經濟數據，或者通脹數據，昨晚美國公佈的通脹數據是還OK的。

所以，總結一下，我認為，未來國內的流動性會是繼續收的趨勢，而美債收益率預計未來一段時間（要拍個時間段的話，我先拍3個月）不會再是刺激市場神經的問題。

2

基本面和估值

再説基本面。

其實現在交流下來，基本上沒什麼人對基本面有擔憂的。儘管牛年回來，一小撮股票被剁了30、40個點，但我交流的朋友沒有認為它們的基本面有問題。比如我自己關注的白酒，我跟蹤的數據，全部指向這個行業的景氣度依然在持續。

白酒領域最有代表性的指標，是茅台的一批價，過去與茅台的股價基本同漲同跌，但看這波，茅台股價崩了，但批價很穩。

個股的基本面一個個説不現實，個股的基本面集合就是宏觀基本面。去年730政治局會議對貨幣政策的重新定調，其實就是一次官方對經濟基本面的背書。央行收流動性，是基於基本面在向好，而不是一定要搞得大家雞飛狗跳。

美國那邊也一樣，美債收益率上升的原因之一，是投資者對美國基本面復甦的樂觀預期。在過去的經驗裏，美國經濟復甦，美聯儲就會收流動性儲備未來過冬的子彈。所以當投資者預期到這點，自然而然會當期推動美債收益率飆升。

有時美股看上去跌得嚇人，其實你看，道指又新高了，標普也新高了，跌得主要是估值沒有錨的股票，泡沫過大了，整個市場問題並不大。

即使納指，雖然是泡沫集中營，但我個人看來，納指回調的幅度不會太大。看納指五個大哥，除了亞馬遜，蘋果、谷歌、FB、微軟的估值都是25-35倍，美國的基本面在向好，這幾個大哥估值殺不到哪去，有它們幾個坐鎮納指，納指回調會有限。壓力只在泡沫股上，多數中概股在此列。

所以，我們這邊説擔憂美股漲幅脱離基本面太遠，其實是有些多慮了。美股大哥們的估值平常給的就不算高，給疫情這樣的負面事件留了安全空間。疫情帶來的流動性危機結束後，美股看着漲了好多好多，但一看，大哥們的估值就這樣。

對比看我們，大哥們的估值是真的被玩壞了。所以，領導發話，但撲街的卻是A股，而歐美日均在新高的區間上。

現在剁完一波後，關於當前的估值水平，我在《如果茅台跌到了1800，應該抄底嗎？》裏有講過，不詳細一一提。

既然崩盤的主要是茅族部落，標杆就看茅台。現在茅台對應21年的淨利潤，預計估值是46倍左右。我覺得茅台，考慮其無以比擬的確定性，以及隨時可能冒出的提價，給30-40倍是OK的。

所以，現在46倍這個估值，比合理區間的上限還是貴。

由茅台推及其它，大概率都還是偏貴的。比如通策，對應21年淨利潤，預計是104倍的估值，左看右看還是貴了。

當然，有時候市場是可以忍受的，畢竟時間站在好公司這邊，時間可以消化掉估值。

看市場的忍受度，我們要看交易面。

3

投資者的交易心態

以汾酒為例，這波最低跌到257，上漲與下跌，都有這個價格，相隔時間沒超過5個月。

但是，同一個250，汾酒還是那個汾酒，那個成長性不錯的汾酒，投資者的交易心態已經經歷了滄海桑田般地變化。

左邊的250，沒有被市場教育，上面的套牢盤幾乎沒有，對未來是充滿期待的。一點點的利好消息，就可以刺激無限憧憬，推動股價的大漲。

右邊的250，已經被市場折磨得傷痕累累，上面套牢盤無數，此時心境多是懊悔，但求回本。

從成交量看，崩盤以來，成交是非常活躍的。這個時候去抄底的資金，基本沒安什麼好心，多數是記憶停留在左邊250階段，想趁深跌搏個暴力反彈，機靈的一有風吹草動，趁虧損不大，趕緊奪路而逃，不機靈的搏到了右邊的250。

崩盤以來，上面參與的大多數資金是跟驚弓之鳥一樣，利好消息難以刺激大漲，但利空消息卻足以刺激新一波的崩盤。

所以，這個價位上，求反轉，個人覺得很難。即使未來一片順利，沒有丁點鬼故事，要修復傷痕累累的心，也是需要時間的。這個價格，如果不再跌一波，未來很長一段時間將是震盪格局，假使宏觀面一片順利，也頂多是一個緩慢抬升的過程，以實現估值消化。

但宏觀面能一帆風順嗎？

21年也許還是一個享受疫情復甦之年，但之後大概率要償還20年的債。回看歷史，2008年金融危機，2009年復甦年，2009年底歐債危機開始有苗頭，2010年發酵，2011年高潮。20年各國政府發了多少債，會不會製造未來的問題？這個只能等待時間來回答。

當前的估值水平，是沒有給這些不確定性留一點安全空間的。

反抽和反彈，會是哪個？

如我上面開玩笑説到的：

如果我們一致認為還會跌下去，那今天就不應該漲上來，既然今天漲上來了，那也意味着在現有的信息下，它跌不下去，直到出現新的負面消息。

當前的資金多數是驚弓之鳥，潰逃取決於新的負面事件到來時間。

2015年，讓反抽沒能成為反彈，是811匯改，讓反彈沒能成為反轉，是熔斷。

這些事件，很難提前預知，當它來的時候，多數人也不是那麼容易做出跳船的決策。

總之就是記住，現在是右邊的250階段，不是左邊的250階段，別漲嗨了，忘記了這點。