今日，香港地基工程承包商廣聯工程控股(01413.HK)正式在聯交所主板掛牌上市。

對於這隻香港本土基建股，市場參與熱情可見一斑。據公開招股結果顯示，公開發售部分已接獲合共4.72萬份有效申請，認購合共13.57億股公開發售股份，超購約53.29倍，並啟動回撥機制，公開發售項下可供認購的發售股份的最終數目增至1億股，相當於股份發售項下初步可供認購的發售股份的40%(超額配股權獲行使前)。此外，多家券商的暗盤收盤表現積極，均高於招股定價上限5.4港元/股。那麼，基本面的成色究竟怎樣？

香港第四大地基工程分包商，以住宅類項目為主

廣聯工程控股為香港的地基工程承包商，俗稱“包工頭”於1995年開展業務，其後通過主要營運附屬公司廣聯工程以分包商身份承接地基工程，主要包括挖掘及側向承託及其他相關工程，包括樁帽工程、地下排水工程及地盤平整工程。

根據弗若斯特沙利文報吿，公司於2019年位居香港第四大地基工程分包商(按收益計)，佔地基行業約1.7%的市場份額。

而在過往經營期間，公司大部分收益來自於住宅發展項目的地基工程。招股書數據顯示，自2017-2019財年，住宅類項目貢獻收益分別佔總收益的78.6%、81.5%、85.4%。

過往三年業績增長亮眼，股東回報水平不斷走高

從過往幾年的業績成長性來看，廣聯工程控股的表現較為亮眼。

招股書顯示，過往三個財年，公司營業收入分別為1.7億港元、2.73億港元、4.05億港元，年均複合增長率為54.21%；同時，2019/2020財年前9個月營收為2.21億港元，較上年同期增長195.3%，增長差不多兩倍。

淨利潤方面，近三個財年分別為1404.1萬港元、2515.6萬港元、3840.8萬港元，年均複合增長率為65.39%；2020年前9月淨利潤為1434萬港元，剔除上市開支此類非經常性項目損益後為2194萬港元，較上年同期增長119.97%，實現翻番。

而盈利能力方面，公司表現相對穩定。

招股書數據測算，公司近三個財年全年毛利率分別為11.44%、12.17%、12.9%；同時，2020年前9月毛利率為12.89%；淨利率方面，對應財年分別為8.25%、9.22%、9.49%；若剔除上市開支後，2020年前9月淨利率為9.92%。

可見公司的盈利能力較為穩定，且呈逐年上行趨勢。而根據WIND統計顯示，國內A股建築工程板塊的毛利率均值水平呈逐年下降趨勢，最新2020年Q1-Q3在11%左右。

招股書指出，廣聯工程控股於2019年的毛利率相對高於香港其他前五名主要地基工程分包商的毛利率，這主要由於1)與其他主要地基工程分包商相比，公司的客户羣及相關項目所有者的構成不同；2)自有機械車隊規模超過其他三名主要地基工程分包商；3)公司的項目於往績記錄期間未曾遭遇任何重大成本超支。

對於建築工程類項目，最終能否收回款尤為重要，既體現出議價能力，也決定了現金流的週轉效率。

招股書顯示，2017/18財年、2018/19財年、2019/20財年及截至2020年8月31日止五個月，我們貿易應收款項的週轉天數分別約為16.0天、11.9天、12.3天及8.7天，應收賬款的週轉效率呈上升企穩態勢。

從現金流狀況來看，表現也較為健康。招股書顯示出，過往三個財年，公司的經營活動現金與自由現金流維持增長態勢。

同時，透過公司資產負債表，也能一窺工程承包這門生意典型的“輕”資產屬性。

招股書顯示，近三個財年，公司的資產負債率呈持續下行態勢，2019/2020財年降至5.1%，到2020年8月31日進一步降至0.9%。同時，公司同期的各項償債能力指標(流動、速動及利息覆蓋率)均在不斷走高，顯示出償債風險無憂。

最後對於股東來説，可能最具吸引力的是，公司經營的這門工程生意的回報率也在逐年走高，近三個財年的ROE分別為36.70%、39.67%、47.52%，要遠遠高於行業的平均水平。

經濟復甦引行業週期向上，格局分散長期利於頭部整合

香港經濟高度依賴金融市場及房地產投資，由於2019年國際貿易緊張局勢加劇，加之2020年新冠疫情席捲全球，香港的經濟環境接連遭遇打擊，導致房地產建築行業亦明顯承壓。而在此背景下，廣聯工程控股依舊實現了業績的穩步增長，其內在競爭力亦可見一斑。同時，當前隨疫苗全球推進，經濟走向復甦預期不斷升温，加之基建作為拉動經濟的主力，政策託底望加速行業週期向上。

根據弗若斯特沙利文報吿，香港地基工程的總值由2014年的約186億港港元整體增長至2019年約239億港港元，複合年增長率約為5.1%，並預計2021年地基工程會重回正增長態勢，增至2024年的257億港港元，但複合年均增速將放緩至3.2%。

而從結構來看，香港私營界別地基工程作為主要驅動力，由2014年的約133億港港元增至2019年的約165億港港元，複合年均增長率約為6.9%。鑑於私人住宅房屋供應不斷增加，2020年-2024年香港私營界別地基工程複合年均增長率將約為3.1%。

香港建築業行業競爭依舊非常激烈，行業格局仍高度分散。根據屋宇署的資料，截至2021年2月17日，地基工程的註冊專門承包商數量達152家；根據建造業議會的資料，截至2021年2月17日，香港有414家地基與打樁分包商；招股書顯示，2019年地基工程分包商CR5合計佔比僅9.3%(按收益計)。行業格局顯著分散，也預示着整合空間大，長期利於規模及品牌佔優的頭部公司發展。

儘管如此，行業也有其明顯門檻。對於工程建築類公司，業績的持續增長，重點考驗的是持續接單和回款的能力。首先，持續接單的能力，關鍵在於資本實力。一方面，對於地基工程承包商來説，前期的機械設備採購支出較大，為保證持續正常運營及未來的機隊規模的擴張，對於運營現金流能力要求高；另一方面，承接不同規模或級別的項目需對應的專業資質，除資本金之外，還取決於承建商過往項目的經營質量及人員配備等其他因素。此外，與上游物業開發商及監理有着長期良好的合作關係，也有助於增加獲取新訂單的機會。而回款能力則取決於公司自身的管理運營能力。

從廣聯工程控股過往幾年的良好經營業績來看，公司仍具備一定的競爭優勢。比如，從機隊規模來看，公司自有自有機械包括挖掘機、裝載機、履帶起重機及屈鐵機，可用於進行不同類型的地基工程。到今年2月17日，公司擁有97台挖掘機、11台裝載機、1台履帶起重機及2台屈鐵機。

而公司在招股書中也明確表示，將進一步擴大機隊規模，來維持項目效率及滿足未來的業務增長要求。根據招股書披露，公司本次IPO募資將主要用於如下：約41.1%將用於撥付項目的前期成本；約37.5%將用於額外購買機械；約16%將用於通過招聘更多員工進一步擴大及加強人力；約5.4%將用於購買樓宇信息模型軟件以及若干配套支持硬件設備。而成功上市無疑將為其快速發展帶來更多的想象空間。

尾聲

相比穩步增長的業績，公司上市首日的股價走勢好像不太講道理。截至發稿時間，公司股價已跌超18%。考慮當前整體市場情緒仍不穩定，加之市場參與打新熱情較高，上市首日拋壓較大，導致股價承壓，也在預料範圍之內。

長期來看，未來隨市場集中度提升，公司借上市有望加快擴大業務規模，推動市值提升可期。考慮到現時經濟復甦預期升温，高度關聯的基建行業週期向上，且公司在手訂單充足(截至到今年2月17日，擁有16個積存項目)，業績增長有保障且彈性較大。