沛嘉醫療(9996.HK)：十年磨一劍，介入器械創新者蓄勢待發，給予“買入”評級
機構：東吳證券
評級：買入
投資邏輯： 公司是介入醫療器械領域創新型企業，研發能力突出， 核心產品第一代 TAVR 已經報批， 2021 上半年有望實現商業化， 公司同時佈局了二尖瓣和三尖瓣治療， 在研管線豐富， 未來成長空間廣闊；子公司加奇醫療深耕神經介入行業多年，產品線不斷豐富， 銷售收入有望快速增長。
TAVR 市場處於爆發前期，公司產品即將商業化： 相對於 SAVR 手術，TAVR 手術創傷小，風險小，術後恢復快，正逐步替代傳統的外科手術。2019 年全球 TAVR 市場達到 48 億美元， 2015-2019 年複合增長率達到25.1%。中國 2017 年首次批准 TAVR 手術， 2019 年中國全年完成 2400例手術，實現翻倍增長，市場規模達到 3.9 億元，同比增長 99%。 目前國內 TAVR 手術滲透率不到 1%，距離世界其他地區平均 5%的滲透率還有較大差距，未來隨着能夠實施 TAVR 手術的醫院數量增長，中國TAVR 手術滲透率有望快速提升，另外國內 TAVR 手術適應症有望進一步放開，提升潛在市場空間， 根據弗若斯特沙利文預測， 2019-2025 年中國 TAVR 市場將以 53.1%的年複合增長率快速擴容， 2025 年市場規模有望達到 50.6 億元。 公司的第一代 TAVR 產品 TaurusOne?已經提交註冊，預計 2021 年上半年有望上市。二代 TAVR 產品 TaurusElite?臨牀試驗順利推進，預計 2021 年年中有望上市，三代 TAVR 產品也在研發推進中。 公司產品性能優異，梯隊佈局合理，有望充分受益於 TAVR 行業的高速增長，預計 2025 年收入有望達到 13 億元，手術數量佔比達到30%。
神經介入市場進口替代空間廣闊， 公司全產品線佈局構建核心競爭力。神經介入市場目前主要由外資壟斷，市場集中度較高。 公司的子公司加奇醫療十多年一直致力於神經介入器械的研發，也是國內第一家將栓塞彈簧圈商業化的企業， 2018 年在國內栓塞彈簧圈市場排名國產第二名。目前公司共擁有 8 個獲批產品以及多個在研項目， 涵蓋出血類、缺血類和通路類三條產品線， 主要在研產品支架取栓器臨牀順利推進中。 同時公司積極擴張銷售團隊，未來有望憑藉不斷豐富的產品線， 加快進口替代趨勢，實現神經介入業務快速增長，預計 2025 年收入有望達到 4 億元。
盈利預測與投資評級： 我們預計公司 2020-2025 年收入分別為 0.4 億、1.01 億、 3.10 億、 7.30 億、 11.68 億和 17 億元，並在 2024 年實現盈利。考慮到 1、 TAVR 手術滲透率仍低，潛在市場空間廣闊； 2、同時公司佈局了二尖瓣和三尖瓣治療領域，有望在 2025 年後貢獻收入； 3、神經介入市場持續擴容和進口替代，公司業績 2025 年後有望繼續保持高速增長。首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示： 公司重大經營虧損持續的風險； 產品開發不及預期的風險；產品商業化不及預期的風險； 政策風險。
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