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2020年10月15日，金龍魚正式掛牌，創下創業板上市最大IPO記錄，當日股價大漲118%，市值突破3000億元。

如此暴漲之後，沒想到金龍魚調整短短几個交易日，再度直衝雲霄，一把衝高至當前的145元，市值已經接近8000億元，衝進A股總市值排行榜第11名，超過美的集團、海天味業、恆瑞醫藥這一類核心大白馬。要知道，上市短短3個月，金龍魚股價已經翻了450%。

這波拉昇中，1月5日的行情最為精彩與刺激。金龍魚早盤一度暴漲13%，股價衝擊140元高位，隨即掉頭向下，一度翻綠大跌近5%，振幅高達18.6%，市值波動達1250億元。中小盤股一天股價振幅18%可能並不奇怪，可是一家市值高達7000億的超級巨頭，還真的不一樣了。

（金龍魚5日劇震18%，來源：Wind）

這可見市場多空博弈的瘋狂！

隨着股價的持續暴拉，金龍魚估值一路攀升，從剛上市的44倍一路上漲至當前的112倍，短短3個月時間，估值提升了2.5倍。

（金龍魚PE走勢圖，來源：Wind）

金龍魚是糧油行業的絕對龍頭，無需質疑，但真的值得了8000億嗎？當前基本面真的能夠支撐起當前107倍的估值嗎？ 

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金龍魚主營業務分為廚房食品和飼料原料及油脂科技。前者佔總營收比例的63.9%，其中食用油又佔該細分領域的75%，相當於食用油佔公司營收的半壁江山，其餘還包括米麪。

（金龍魚營收佔比，來源：Wind）

2017-2019年，金龍魚營收分別為1508億元元、1671億元、1707億元，同比增速分別為12.9%、10.8%、2.2%，歸母淨利潤分別為50億元、51.3億元、54.1億元，同比增速分別為878%、2.53%、5.47%。綜合這三年來看，金龍魚業績增速很慢，18-19年利潤增速區區只有百分之幾，2017年暴增是因為2016年公司參與期貨套保鉅虧導致業績基數過低造成的。

（金龍魚財務數據，來源：Wind）

2020年前三季度，金龍魚營收為1400億元，同比增速為11.7%，歸母淨利潤為50.9億元，同比增速為45.9%。去年業績暴漲，具有偶然因素，受益於疫情紅利，並不可持續。

過去幾年，金龍魚毛利率僅有11-12%，淨利率更是隻有3%左右，ROE僅有7-8%。關鍵經營指標如此之低，可見金龍魚的盈利能力是很差的，跟茅台、海天的水平相差太遠。

（金龍魚核心經營數據，來源：Wind）

其實，金龍魚還是一家高存貨的公司。2017-2019年，公司存貨分別為339.9億元、370.88億元、345.51 億元。如果產品價格上漲，高存貨會增厚金龍魚的業績，像2020年農產品價格是上漲的，食用油價格也出現上漲，對金龍魚業績有正面影響，但如果價格下跌，也會拖累公司業績。2017-2019年，公司資產減值損失與信用資產減值損失合計分別為2.68億元、10.9元及21.3億元，非常誇張。

總之，從以上核心財務數據來看，金龍魚並不是一家基本面優秀的公司，只能説是一家大而不強的公司。

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公司現有價值等於未來現金流折現之和。中長期來看，只有業績成長性和確定性均較高的公司，市場才會慷慨給出高估值，比如茅台和海天。你看茅台，雖然未來增速不高，可能只有10%，但鑑於高端白酒的絕對市場地位，業績確定性是很強的，市場給到50-60倍，沒有什麼問題。

對於金龍魚的基本面，市場當前非常慷慨地給出了超過110倍的估值。那麼，值不值這麼多，我們從業績確定性和成長性兩個維度來進行剖析。

1、確定性

金龍魚糧油成本中直接材料佔比高達88%，原材料供應價格波動較大，尤其是大豆。覆盤國內糧油價格走勢，我們發現與大豆價格波動密不可分。

2006-2008年，受到國際大豆價格上漲，國內桶裝食用油價格出現大幅上漲，金龍魚、福臨門等名牌食用油紛紛上漲，大豆油價格從8元飆升至13元/升。

2014年年中，食用油原材料價格回落，累計降幅9%，金龍魚於當年4月和10月兩次下調產品價格，累計下調幅度為23%。

2020年，受到原材料上漲影響，金龍魚宣佈旗下食用油部分產品有一定程度的提升。

（桶裝食用油零售價走勢，來源：國盛）

2019年，我國大豆消費1.07億噸，進口大豆8851萬噸，佔比超過82%，且主要來源於巴西、美國以及阿根廷。供給端來看，極端天氣、自然災害、貿易關税、匯率、政府調控等因素均有可能影響大豆價格。大豆是一方面，其餘如菜籽、花生等原材料價格波動也不小。

為了抑制原材料價格較大波動對於公司業績利潤的衝擊，公司做了期貨套保。但天有不測風雲，2016年因為預期之外的阿根廷洪水以及期貨市場的劇烈博弈，公司操作套期工具鉅虧34億元，當年營收1300多億，但淨利潤僅僅只有8億元。

可見原材料價格波動對這類糧油加工企業影響頗深。所以，金龍魚業績時好時壞，業績確定性並不強。

2、成長性

民以食為天，國內温飽早已不是問題，整個糧油市場需求幾近飽和，行業幾乎不再有增量蛋糕。

據前瞻數據研究院數據，2016-2020年，食用油消費量分別為3377萬噸、3440噸、3338噸、3289噸。可見，食用油消費量最近幾年並沒有增長，反而是小幅萎縮。

（來源：前瞻信息網）

那麼，金龍魚在食用油價格上有沒有像海天一樣的提價權呢？

沒有。

糧油是民生最為基礎的生活產品，受到國家嚴格管控，不是你想提價就能提價的。沒有海天、茅台的提加權，基本喪失了業績成長性的想象空間。

那麼，行業蛋糕不增長，那麼我去競爭存量蛋糕，去搶佔對手的份額，這條路行得通嗎？

2017-2019年，金龍魚小包裝食用油市佔率分別為39.5%、39.8%、38.4%。看到沒，2019年金龍魚該細分市佔率相較於2017年萎縮1.1個百分點。廠商A是中糧集團，2019年相較於2017年提升0.8百分點，廠商B是山東魯花，2019年相較於2017年提升0.5個百分點。

在這個重要的細分植物油市場，龍二龍三龍四市佔率還小幅提升，而老大金龍魚不升反降。可見，未來的存量市場競爭中，金龍魚想要切走中糧集團、山東魯花等廠商的份額恐怕很困難。

另外，我們看到米麪市場，同樣是供大於求的狀態，沒有什麼成長空間。

（大米產銷量情況，來源：國盛）

可見，金龍魚上千億營收的老本行，沒有了太大的成長性。未來，金龍魚的空間在於通過品類擴張，尋求增量空間，比如酵母、調味品等等。

2015年金龍魚所屬的益海嘉裏與中國台灣老字號丸莊醬油正式簽約，成立丸莊金龍魚（泰州）食品工業有限公司；

2017年與台灣丸莊共同投資建設了丸莊益海天然釀造醬油項目，可年產16萬噸優質醬油；

2019年丸莊益海天然釀造醬油項目舉行產品上市發佈會，推出一系列高端醬油新品；

2020年6月，上述這一項目在重慶江津正式開工建設，投建項目含火鍋底料、川味複合調味料等。

切入新的行業賽道，要做大做強，成為公司營收和利潤的主要增長點，談何容易！ 

金龍魚沒有很強的業績確定性和成長性，估值卻給到了令人咋舌的超百倍，很顯然泡沫不小。

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按照以上基本面邏輯來看，金龍魚基本不值8000億。那麼，又是什麼神祕力量在瘋炒金龍魚？

上市之初，金龍魚股東數為305948户，短短19個交易日（截至到11月10日）後，股東數量驟降至185723户，淨減少12萬户。我們可以猜測，中籤的中小散户已經獲利賣出，把股份賣給了大資金者，或機構或市場大户。

（股東以及持股數，來源：東財）

後來，金龍魚股價再翻了一倍。公司流通市值高達500億元以上，其實不適合遊資大户，那麼最有可能的力量就是機構們拿着融來的錢（比如新發基金）瘋狂扎堆抱團，持續瘋炒食品龍頭。看看下面這張食品飲料的指數走勢圖：

（申萬食品飲料指數走勢圖，來源：Wind）

中長期而言，股價始終會圍繞着價值來的，偏離過遠過長，一定會有迴歸的壓力。金龍魚估值呈現泡沫化，什麼時候迎來回歸，我們不得而知，但當下足以引起散户投資者的警惕。