作者 | cyy

數據支持 | 勾股大數據

來源 | 格隆匯研究（ID：glh_tushuocaijing）

紙價仍在瘋漲。

近日，多家紙企再發漲價函，宣佈自12月起對文化紙產品進行提價。自8月以來，提價已成為常規操作，紙企基本每個月都要發一次漲價函。每年9-11月，是文化紙的傳統旺季，在疫情影響下，紙價今年一直處於低位，隨着需求提升，文化紙價格自然一漲再漲。

晨鳴紙業自然也是漲價廠商之一，業績也將受益於此輪行情。但橫向對比同行業公司，晨鳴紙業11倍的市盈率在所有紙企中排行倒數，低估值是受什麼原因壓制？隨着文化紙週期開啟，禁廢令等利好來臨，晨鳴紙業是否迎來拐點？

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頻頻提價的文化紙

晨鳴紙業的業務種類較為複雜，主營是文化紙（銅版紙、雙膠紙）與白卡紙。公司的估值低，和非主業的融資租賃業務直接相關，但公司也在逐漸剝離這些業務來聚焦主業，其估值在未來有提升的空間。

首先來看公司營收佔比最高的文化紙業務——

文化紙主要分為雙膠紙和銅版紙，主要應用於圖書、期刊等印刷品。目前，雙膠紙行業CR4為56%，集中度仍有提升空間，晨鳴的產能是行業第一，佔26%。銅版紙集中度已經較高，CR4為81%，行業第一APP集團佔了40%，晨鳴產能佔18%，排行業第二。

9-11月行業景氣度較高，與學生開學、出版集團印刷招標等直接相關。今年上半年疫情影響，教輔類書籍需求被遞延，在後半年才迎來集中反彈。

與以往週期不一樣的是，文化紙今年的需求被疫情大幅影響，國內近期有所恢復，但國外業務依然被影響較多。但可以預見的是，明年隨着疫情影響減緩，業績有望實現反彈。

其次，文化紙原材料木漿目前處於歷史低位，並且在人民幣匯率影響下，造紙行業進口成本較低，業務毛利率可以維持在較高水平。木漿預計在明年Q1還是將會維持現狀，如果國外疫情依舊沒有好轉，文化紙高毛利有望繼續維持。

還有一個預期是，2021年是建黨100週年，黨政書籍印刷仍將保持穩健增長，在週期中帶來增量。

因此從三個角度來看，明年文化紙行情有望比今年表現更好。

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持續景氣的白卡紙

第二個業務是行業高景氣度的白卡紙——

對比文化紙，白卡紙的週期性要弱一些，明年成長性更為明確，在各類紙中預期最好。白卡紙的行情在《頻頻提價，造紙行業高景氣度還能持續多久？》已有詳細分析，主要增長邏輯是經濟恢復，限塑令及灰底白紙產能退出。

白卡紙多用於產品包裝，需求與社會零售額增長有較大的相關性，今年隨着消費持續回暖，白卡紙的需求也在繼續提升，這屬於行業常規的增長。

與以往有所不同的是，國家今年開始實施新版限塑令，為白卡紙帶來了需求增量。限塑令主要針對的是用於包裝的不可降解塑料，如塑料袋、食品餐盒等，這些塑料產品的市場將逐漸被白卡紙所替代。至限塑令要求的2025年，因替代所帶來的白卡紙需求增量約100-150萬噸，2019年白卡紙消費量為857噸，累計拉動的增長約11%-17%。

另一個增量預期是禁廢令，明年開始，我國將全面禁止進口固體廢物，其中對造紙行業影響最大的是廢紙進口。作為白卡紙的競品，灰底白紙需要用到廢紙漿，原材料的缺口將大幅提升灰底白紙的價格，使白卡紙替代效應增強，帶來需求增量。

兩個在週期之外的增量，使市場也感知到了白卡紙的重要性，對比文化紙，可以明顯看到白卡紙的價格上漲速度更快。從供給端來看，白卡紙在今年四季度沒有新增產能，目前有計劃增加產能的企業，也是在2021年後半年之後。隨着需求端的提升，白卡紙紙價在2021年仍有上漲空間，並有望維持高位運行。

在白卡紙行業中，CR4超過90%，集中度很高。晨鳴市佔率20%，行業第三，在它前面的是APP集團與博彙紙業。對比同行業公司，晨鳴的優勢在於毛利率水平較高，公司有紙漿業務，可以完成自給自足。因此，即使未來紙漿價格反彈，晨鳴的毛利率依然可以保持低水平。

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壓估值的融資租賃

最後來看壓制估值的融資租賃業務——

總體來看，公司融資租賃業務的規模是在下降的，2019年，公司融資租賃業務淨回收59億元，規模降至136億元。在2020上半年，公司繼續壓縮業務規模，實現淨回收 10.56 億元。

從近幾年的現金流情況來看，公司經營性現金流整體在上升，籌資活動現金流自2018年起開始反彈，整體的財務風險是在降低的。

從負債率來看，公司2020Q3資產負債率為73.6%，同比下降2.2pct，對比行業平均65%的負債率，當然仍處於高位，市場也因此給予較低估值。

整體來看，公司的財務風險依然還是存在的，但風險整體在下降過程中，當然，如果負債率是65%，晨鳴的估值也不會是這麼低了。

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總結

目前，整個造紙行業處於上行週期，晨鳴紙業的兩大主業文化紙和白卡紙均是景氣較高的板塊，有望帶來業績的提升。公司最大的問題融資租賃業務，其規模也在肉眼可見的範圍內降低，目前來看是逆轉的拐點。因此，低估值，高彈性的晨鳴紙業，如果負債率繼續維持下行，參與的價值還是很高的。

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