機構：華創證券

評級：強推

為什麼選擇春秋與華夏？不斷前行的成長性民營航空。1）歷史數據看，春秋與華夏呈現了更明顯的成長性與穩定性。a）成長性角度看：華夏航空近 5 年收入複合增速 33%，利潤增速 32%，旅客增速 42%；春秋航空近 5 年收入複合增速 15%，利潤增速 16%，旅客增速 14%；三大航合計收入、利潤複合增速均為 6%，行業旅客人數增速為 11%。b）穩定性看：華夏航空單機利潤穩定在 1000 萬左右，春秋航空基本在 1800 萬左右，三大航波動則較大。2）疫情下的數據表明了民營航空更快的恢復能力。Q3 民營航空均實現盈利，三大航扣除匯兑仍虧損，華夏航空更是連續兩個季度盈利。

春秋與華夏：不同的頂層設計。1）市場環境不同：春秋在幹線市場參與競爭，競爭相對激烈，華夏在支線市場運營，競爭相對較小；航線網絡不同：春秋基地基本為幹線機場，上海市場起降佔公司約一半；華夏航空基本不涉及一線市場，獨飛航線佔比約 9 成。2）頂層設計的不同，推動春秋與華夏不同的商業模式選擇。春秋需要將流量-成本-價格循環做到良性且具備競爭力；而華夏則需要對航線網絡進行因地制宜的充分設計。

相同的“極致主義”之春秋航空：極致的低成本基因+危機意識鑄就經營靈活性。1）流量-成本-價格循環模型使得公司採用“兩單”、“兩高”和“兩低”的經營模式，從而決定了公司市場開拓的選擇。2）春秋將低成本基因演繹到“極致”。2019 年春秋航空座公里成本 0.3 元，相比三大航均值少 24%。疫情衝擊的上半年春秋航空座公里扣油成本 0.23 元，同比增長 12%，但三大航平均增加超過 50%。拆分看：a）不提供餐食服務：省去 2-3%的成本，b）單一艙位提供更多座位數：可以有效攤薄單位成本 15-20%，c）單一機型：降低採購租賃以及維修等成本，節省 3%左右，d）高飛機利用率：節省 4%左右。3）時刻保持的危機意識：現金儲備的未雨綢繆。與低成本航空鼻祖美西南相似，公司始終保持充沛的現金儲備和較低的資產負債率。

相同的“極致主義”之華夏航空：極致的模式創新。我們認為從模式看，華夏航空的發展分為兩個階段：1）1.0“線”時代：運力採購模式下不斷開拓新航線；2）2018 年後進入 2.0 時代，從線到網，航空綜合出行方案服務商雛形初現。其一是由線到網，可以有效提升支線機型利用率，深耕區域提升競爭力；其二是我們認為公司不斷進行模式創新，目前三大模式適合三大場景：新疆模式：環串飛成網，打造最適合我國西部地區的支線航空模式，我們預計公司在雲南、四川、西藏等地的拓展可幫助公司 2022 年實現 10 億+利潤；興義模式：“雲上公交”+干支通程，小城市通達核心區域最具性價比解決方案。3）衢州模式：航空網賦能城市，華東地區的新模式探索。

投資建議：1）行業展望：我們預計 2021 年航空市場將從逐步走出低迷，並或存在局部時段、區域供需錯配推動的業績彈性。2）春秋與華夏，各自市場的領先者，相互間較難出現競爭。3）持續看好華夏航空作為航空業創新者：航空出行綜合解決方案服務商雛形已現。我們預計公司 2022 年盈利 10.8 億，估值可提升至對應 2021 年 25 倍 PE 以上，維持一年期目標市值 200 億+，強調“強推”評級。4）看好春秋航空經營品質應獲溢價，未來將迎來新一輪發展機遇期。看好公司估值中樞從過去 20-22 倍提升至 22-25 倍，對應市值 500-560億，強調“強推”評級。

風險提示：油價大幅上漲，經濟大幅下滑，人民幣大幅貶值。