中國建築國際(03311.HK)：高週轉求新卓有成效，裝配式賦能價值重估，給予“買入”評級
機構：國盛證券
評級：買入
港澳內地驅動，“央企+外資”雙重背景，盡享粵港澳大灣區建設紅利。公司前身是中國建築總公司在1979年於香港設立的中國海外建築工程有限公司，2005年在港上市。目前由中國建築旗下中國海外集團直接持股64.7%，具備央企+外資雙重背景，競爭優勢突出。公司業務主要分佈在港澳和內地，在港澳地區主要開展基建、房建等施工業務，過去10年連續成為香港和澳門政府最大的承建商；在內地主營基建投資建設及運營、裝配式建築等業務，累計投資超4200億港元。目前內地業務收入佔比在50%以上，貢獻毛利佔比70%。粵港澳大灣區上升為國家戰略，建設提速帶來廣闊機遇，深圳改革深化進一步釋放紅利，公司作為大灣區領先企業有望充分受益。公司2019年收入617億港元，歸母利潤54億港元，上市以來CAGR分別為17%/31%。
高週轉業務佔比提升，未來ROE與現金流有望持續改善。公司自2015年起順應行業趨勢大規模承接PPP項目，但2017年起由於內地PPP項目監管與融資收緊，PPP項目落地放緩，疊加項目週期長（10年以上），導致資產週轉明顯放慢，帶動ROE持續下行。公司2019年積極拓展政府保障房定向回購等新類項目，業務結構調整取得明顯成效。新項目週期短（一般4年回收全部投資），現金流更好（第二年累計現金流可回正）。2019年內地高週轉新項目佔比已達43.4%，2020上半年進一步上升至60%，PPP則下降至9%。隨着高週轉項目落地，公司未來ROE與現金流情況有望持續改善。
裝配式技術龍頭，科技賦能助力未來高質量發展。公司旗下擁有專業裝配式平台海龍科技，在香港已有二十多年的項目經驗儲備，後將技術引入內地，1997年就獲得深圳PC構件最高資質，客户包括香港政府部門，大型開發商等，累計完成房屋1900萬平米，並擁有集成度與裝配率更高的MiC技術，代表未來裝配式發展趨勢，形成差異化技術優勢。公司在內地有6家現代化PC工廠，合計產能約145萬方，位於全國前列，未來隨着內地業務發展有望加速產能擴建。2020年前三季度實現收入/利潤分別為15.51/2.27億港元，同比分別增長134.6%/183.8%。除裝配式外，公司還擁有涉及污水處理、隧道沉管、大型醫院、大型酒店、BIM幕牆等多項核心建築技術，科技賦能有望助力公司在目標市場市佔率持續提升，帶動未來更高質量發展。
投資建議：我們預計公司2020-2022年歸屬母公司股東淨利潤分別為59.6/66.3/73.4億港元，EPS分別為1.18/1.31/1.45港元，當前股價對應PE分別為4.5/4.0/3.6倍。公司裝配式技術實力強勁，競爭優勢突出；高週轉訂單佔比大幅提升，未來ROE與現金流有望改善，當前估值處於歷史低位，股息率達6%。參考建築龍頭及裝配式龍頭估值情況，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：政策變化和執行風險、海內外疫情變化風險、項目執行進度不達預期風險、融資環境收緊風險。
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