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安琪酵母，亞洲第一、全球第三大酵母供應商。在A股，也是少有在大消費領域受到市場熱捧的龍頭牛股之一。

最近半年，安琪股價已經累漲150%，閃耀眾人，跑贏絕大多數龍頭白馬。如果我們把時間拉長，安琪從2000年8月上市以來，已經累計上漲45.4倍。絕對妥妥的大牛股啊！

（來源：Wind）

8月17日盤後，安琪公佈了今年上半年”成績單”，基本符合7月11日公佈的業績預告。今日，公司股價上漲逾2%，一度還衝高近3.5%。

小小酵母，為何會有如此市場魔力？下面，我們不妨來探究一番。

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安琪酵母公司主要產品就是酵母，用於烘焙及發酵麪食，做成各類麪點，也可用於進一步酒精發酵，做成甜酒麴等酒類原料。根據網絡信息，安琪酵母在國內烘焙領域的市場份額已超70%。

截止2019年末，公司在埃及、俄羅斯、湖北、廣西、新疆、內蒙、河南、山東、雲南等建有十大酵母生產基地，共擁有15條酵母生產線，酵母類產品的發酵總產能達到25.8萬噸，柳州是其相當重要的生產基地。

據財報披露，今年上半年，公司總營收為43.42億元，同比增長16.91%，歸母淨利潤為7.19億元，同比增長54.85%。這是安琪酵母繼2018年結束此前連續三年超50%的淨利增長以後，重回50%的加速度。

（來源：Wind）

分拆開看，Q2營收22.91億元，同比增速為21%，歸母淨利潤為4.16億元，同比猛增82.85%。兩項核心數據均創下單季度最高記錄。

總體看，新冠疫情導致C端消費爆發（宅家時間多了），公司酵母產品供不應求、量價齊升。公司3月初提升C端產品價格並提高小包裝產品銷售佔比，顯著增厚二季度業績表現。另外，今年二季度國外疫情爆發導致鮮酵母生產銷售受影響，公司乾酵母滲透率上升，海外市佔率進一步提高，二季度業績出現加速增長態勢。

安琪產品已經出口到150個多個國家，來自海外的營收也在逐年遞增，在2019年創下歷史新高的21.96億元。由於最近今年國內業務增速非常之快，國外營收佔總營收的比例反而從2009年的接近40%降低至28.7%。

（來源：市值風雲製圖）

上半年營收增速不足17%，但利潤增速超過50%，主要的原因是營業成本控制較好，增速同比僅僅9%，比營收增速少將近8個百分點。

（來源：Wind）

安琪酵母的營業成本39%來源於上游原材料——糖蜜，其次是製造費用（18%）、燃料動力（16%）、輔料（14%）、人工（8%）、環保（5%）。蜜糖的需求主要是酒精和酵母，前者佔比60%，後者佔比40%。

而今年上半年，糖蜜價格因疫情致酒精需求大增而上漲。不過，安琪酵母有較強議價能力。我國糖蜜產量約為400-450萬噸，而公司年產採購量將達到100萬噸以上，且與少數糖廠建立股權關係，具有較強的議價能力，長期獲得穩定的糖蜜供應和較低廉的採購價格。

（來源：天風證券）

今年上半年，公司綜合毛利率為40.55%，比去年同期提升4.32%。銷售淨利率為17.28%，同比提升4.31%。

（來源：Wind）

再看核心經營指標——ROE(淨資產收益率)，上半年為13.52%，相比去年同期提升3.35%。看過往年份，公司ROE波動較大。其中13-14年，ROE掉落至6%以下，2016年以後，均維持在16%以上。

（來源：Wind）

這跟公司固定資產擴張有關，其中2013年更是同比大增75%。固定資產上來了，固定資產折舊就起來了，2013年當年固定資產折舊費用高達2.49億元，同比提升50%，佔當年歸母淨利潤的171%。這自然會影響淨利率和ROE的表現。

（來源：Wind）

現金流方面，上半年經營活動產生的現金流量淨額為8.21億元，高於淨利潤的7.5億元。縱觀過往幾年，前者均能覆蓋後者。

（來源：Wind）

不過，安琪酵母賺的現金流都去投資新的項目了。據統計，自上市以來（截止2019年末），經營性現金流淨額為81億元，而資本開支高達89.78億元。可見20年賺的真金白銀還不夠新的生產線的錢。

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經歷幾十年的發展，酵母生產早已經成為高壁壘行業，行業集中度極高，安琪酵母一家就獨佔國內酵母市場規模近55%，外國巨頭樂斯福和馬利在國內佔18%。寡頭格局逐步形成，酵母小廠加速退出市場。

酵母最重要的需求源於發酵麪食，主要分為面用和烘焙，大致比例為6:4，近年行業增長主要源於烘焙行業的不斷擴容。2012-2018年烘焙行業均保持雙位數增長，且中國人均烘焙量較日本、中國香港仍有至少近1倍提升空間。因此，國內酵母需求或延續個位數的增長。

（烘焙行業複合增速在10%以上，來源：平安證券）

基於在國內寡頭的地位，安琪在內地的業務還將繼續穩健增長。在疫情期間，消費者居家自制烘焙麪食的需求大增，推動C端需求出現爆發式增長。疫情之後，部分消費者流失掉了，但大部分消費者在感受了自制烘焙、麪食的樂趣後，酵母消費習慣有望得到保留，C端業務未來有些機會。因為C端的毛利率、淨利率均好於B端。

國外市場方面，安琪酵母市佔率大致為7%-8%，位於樂斯福、英聯馬利等品牌。不過，海外酵母行業的增速相對國內較慢，但存在區域的差異性，比如在中東、非洲、南亞等新興市場還有一定的機會。

（海外酵母市佔率分佈，來源：平安證券）

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據年中報披露，陸股通持股比例高達14%，相較於一季度小幅提升0.07%，位居公司第二大股東。對於安琪，外資看在心裏。

（來源：Wind）

由於疫情利好安琪酵母的海內外業務，業績也爆發了。但短短8個多月時間，股價飈了125%，把估值推升了到一個很高的位置。據Wind顯示，安琪最新動態PE倍數為48倍，高於10年估值區間上限的45倍。

（來源：Wind）

好公司，估值不便宜，成為當下A股市場的真實寫照。鑑於當下風險收益性價比並不高，如果沒有頭寸，場外耐心等待機會，伺機而動為上。