作者 |飛鼠溪

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經過幾十年的競爭，茅台與五糧液作為行業老大老二，我想誰都心服口服了。茅台頂着1.7萬億的市值，幾乎一騎絕塵，五糧液5000多億的市值，雖然仍需仰視茅台，但也足以睥睨白酒市場上的其他玩家。

所以，茅台五糧液基本上一統白酒江湖，不大可能出現挑戰者。

但是，白酒市場的老三，卻恐怕從來沒有讓人服氣過。

茅五洋：尷尬的老三

現在的老三是洋河，但説起這位老三，投資者心裏估計就有氣。去年股價表現墊底不説，今年白酒大起大落，大跌的時候，洋河打先鋒，竟然一度跌到了80元左右，上漲的時候，洋河卻龜縮不前，主流的白酒都有40、50個點的反彈，幸得這兩天補漲，洋河仍然只有30個點。

拿着洋河的投資者心裏估計一萬匹草泥馬奔過：敢情這是一隻假白酒股？

洋河當然不假，管理層也有幾把刷子，憑藉着出色的營銷能力和強大的渠道掌控力，洋河打造出了爆炸性的產品藍色經典系列，讓洋河成了除了川酒以外走向全國化的成功經典案例。2010年，洋河的營收規模超過瀘州老窖，正式從市值，營收規模上完成了超越，將白酒前三改寫成"茅五洋"。

但是，洋河的老三地位是很尷尬的，這不僅僅是指洋河這兩年的股價表現差，還有一個原因是洋河的品牌力。在800元的超高端市場上，主流的是茅台、五糧液、瀘州老窖，洋河並無一席之地，其M9產品戰略意義大於實質意義。

洋河是從低端往高端走，最開始主推的是海之藍，2009年之後主推的是天之藍。2012年之後白酒市場有過一波低谷，洋河誤差形勢，認為今後是主流是大眾酒，直到2017年之後，洋河才開始主推夢之藍。

這導致的一個結果是，我們看洋河與今世緣的產品結構，洋河的夢之藍系列佔比不到30%，而今世緣的高端酒國緣佔比卻在65%以上。

這兩年白酒領域增速最快的就是300元以上的酒，洋河相當於是用一個小盤子帶大盤子，當小盤子增速不夠快的時候，增長難免吃力。

洋河當前的主要困境是渠道問題。高端白酒的一個重要渠道是團購，這塊今世緣做得好，但洋河以前沒重視，這些年一直強調發展這塊，做得並不好，發展了很多無用的團購商，導致價格體系混亂，渠道庫存越來越多，經銷商的利潤越來越薄，自然沒有人幫洋河打江山了。

2019年洋河意識到了這個問題，所以從去年下半年開始，洋河的工作重心轉向去渠道庫存，恢復價盤。結果又撞上了疫情，疫情對處於調整期的洋河殺傷力會更大。根據之前洋河的線上業績會説明，公司擔承了當前的渠道庫存高於往年，二季度動銷壓力大。

我並不懷疑洋河終究會調順，只不過在調整期間，會不會老三的位置被人挑了呢？

茅五瀘：就差那麼一點點

目前來看，最有可能挑戰洋河市值老三位置的是瀘州老窖。老窖現在市值1233億，洋河1575億，老窖大概漲28%，就可以奪回老三的位置了。儘管營收上還有很大差距，但市值上壓過，對老窖也是一個勝利。

但是，今年拿着老窖的投資者一定有個感覺，老窖即使不是像洋河那麼假，但也屬於假白酒系列。

雖然沒有洋河誇張，但老窖的反彈力度也明顯低於其它主流白酒，這種感覺應該從去年四季度就開始了。當前，主流的白酒裏，茅台、五糧液、汾酒、今世緣、酒鬼酒都創新高（注：我覺得白酒全國性就關注茅五瀘，然後地產酒龍頭，再加上央企的酒鬼酒，和外資持有的水井坊），但老窖較高點還有10幾個點的跌幅。

這也讓老窖的估值，在主流白酒裏，僅高於洋河，只有25.5倍。試想，如果老窖的估值能追上主流，30+，拿下老三，恢復"茅五瀘"時代就在在話下。

但可惜，洋河表現不佳，老窖表現也慫。

眾所周知，老窖有過一段"亡羊補牢"的經歷。90年代的漲價潮中，老窖是保守者，結果名酒變民酒，硬生生被五糧液超過。1999年老窖推出國窖1573，糾正過去錯誤策略。後面又撞上2001年的從量税改，倒逼白酒行業往高端走，老窖就堅定不移地推進1573，藉助白酒黃金十年的消費升級，一舉奠定了三大高端名酒之一的地位。

所以，儘管洋河規模上是第一，但品牌力上，市場始終只認瀘州老窖，這也是為什麼茅五洋的稱呼遠遜於茅五瀘的原因。

但老窖始終有一個問題，渠道利潤不厚。老窖的渠道利潤經常是負的，倒掛較常見，儘管老窖可能通過一些返利的政策回補了，但渠道利潤薄就意味着抗風風險能力弱，比如碰上疫情這樣的黑天鵝。

2014年，老窖翻車，營收近乎腰斬，正是因為老窖枉顧渠道承壓情況，繼續推高出廠價，意圖做高品牌，但最終受渠道倒掛反噬。

這波里，去年老窖也有幾波提價，按那幾波提價算，老窖現在的出廠價應該在810左右。連續提價，一是有挺價做高品牌的作用，二是督促經銷商儘管打款進貨。

但老窖的批價並沒有跟上來，去年年底的時候有好車苗頭，站上了800左右。結果碰上疫情，一批價又下去了，渠道庫存還高。

5月份以來，老窖有一些好消息，一是一批價又到了790-800左右，二是國窖1573停貨幾個月後，5月份全面恢復了配額供應。

那麼老窖和洋河到底誰先補漲呢？這個不好説，反正老窖錯過了之前那波主流白酒大反彈，現在想市值上超過洋河，恐怕有些難度。

茅五劍：還能再回來嗎？

老窖之前，是"茅五劍"時代。

90年代那波漲價潮中，老窖、汾酒、古井等偏保守，而五糧液，茅台、劍南春偏激進，由此也奠定了"茅五劍"時代。

當年看好劍南春的大有人在，一個原因是劍南春改制了，市場的期待是，劍南春變成民營企業後，激勵到位，活力會得到釋放，效率上大大甩開國有企業。

但事與願違，改制不僅沒能讓劍南春煥發活力，反而一直將它拖入泥潭。

2003年，時任劍南春董事長的喬天明推動了劍南春的改制，公司從國資企業改製為管理層控股、員工工會和戰略投資者持股的企業。

然而後面風波不斷，2012年還發生員工退股事件，2015年喬天明失聯，後面證實是被相關部門調查，2018年喬天明涉嫌行賄，私分國有資產案被公開審理，至今未有結果。

股權上的糾纏不清，令劍南春上市遙遙無期，導致劍南春早期沒有利用資本市場的紅利，錯失了白酒黃金十年的發展機會。經營上面，劍南春沒有緊跟上升級趨勢，高端產品缺乏，再加上股權糾纏導致的內部管理混亂，拖累了它的增長勢頭，最終被瀘州老窖超過。

但劍南春仍然是一個不可小覷的白酒玩家。儘管高端缺位，劍南春一直是次高端領域的龍頭。根據公開的信息報道，劍南春的水晶劍銷售額已達100億，這屬於超級大單品了，可見劍南春的營銷、渠道和產品力都不弱。

根據公開信息報道，劍南春2019年財年的營收150億目標已經完成，這就是説劍南春的營收體量已經追上來了，略低於老窖。

所以，白酒老三的位置，劍南春也有底子，有實力一爭。

茅五汾：醬濃清三足鼎立？

老三的選手，還有一位，也不能小瞧了，那就是汾酒。

這兩年，從股價表現上來看，風頭最盛的當屬汾酒。汾酒今年大漲36%，漲幅遠超其它白酒，總市值也站上了1000億，咬在瀘州老窖後面。

估值上看，汾酒最高，46.6倍，這也可見市場對汾酒的未來的期待。

汾酒確實有全國化的基因，只是早年戰略失誤，在90年代漲價潮中，跟老窖一樣，走了名酒變民酒的路線，然後又撞上1998年的山西假酒案，省外幾乎崩盤。

但汾酒的全國化基因一直存在，品牌的文化底藴上比洋河要好。

2019年，汾酒的省外營收已經追上省內。汾酒的銷售結構跟洋河有些像，當前都是對半分的樣子，但汾酒比洋河有一個優勢，大本營山西，汾酒的市場份額約53%，並且沒有像今世緣這樣的強勢本土挑戰者，從而可以穩守基本盤的同時，放手去發展省外業務。

另外，汾酒又攀上了高枝，引入了華潤作為第二大股東。

白酒的生意，看上去是C端，其實也是B端，渠道資源的豐厚與否對經營有着至關重要的作用。而華潤在中國的消費領域深耕多年，既有豐富的終端資源，也有豐富的經銷商資源，無疑可以為汾酒助力。

按汾酒現在的勢頭，如果老窖再不給點力，汾酒市值超過老窖，是完全有可能的。估值是業績的提前反應，高估值暗含了市場對汾酒的高增長期待，汾酒2019年營收是118億，老窖是158億，差距並不算太大，超過是完全有可能的。

超過老窖後，汾酒坐四望三，也是有可能，那屆時，白酒市場將進入醬濃清三足鼎立的時代？

這就要交給時間了，看白酒老三的位置會不會出現新的變數。

結語 

鐵打的茅五，流水的老三。

從流水的老三，也可以看出投資的艱難，洋河不可不謂優秀，老窖不可不謂優秀，劍南春不可不謂優秀，但是，到底要什麼程度的優秀，才可以支撐企業一路向上？誰能想到，在白酒整體景氣的情況下，行業老三洋河去年會跌這麼多，誰又能想到，行業老四老窖去年四季度也調了近20%，誰又能想到，茅五劍的時代會過去？

我們不買茅台，不買五糧液，買其它白酒，無非是看着它們的體量小，希望搏得一些彈性，但白酒領域的經營道道其實太多，誰能想到洋河會經歷這麼大的調整，洋河上面應該是套了不少人。

拋茅五，選其它，是對投資者的分析能力提出了更高的要求。所以，沒這個本事，吃這碗飯就要謹慎一點。