新冠疫情，仍在世界角落蔓延。

逼不得已，全球多國縮減航班，甚至全面停航。如此一來，對全球航空業打擊甚大，澳大利亞第二大航空公司——維珍航空，創始人是大名鼎鼎的英國億萬富豪理查德·布蘭森，也於近日宣佈破產清算。

當然，與航空業緊密相關的免税業同樣會受到不小衝擊，這可以從國內最大免税龍頭——中國國旅（601888.SH）在資本市場的表現看出端倪。1月國旅最高報價95元，後一路深跌至66.5元，跌幅高達30%左右。不過，近來16個交易日，股價又反彈了29%。

（行情來源：Wind）

4月22日盤後，中國國旅公佈了2019年以及2020年一季度“成績單”，總體符合市場預期，所以今日股價異動（高開3%，收漲0.74%）並不明顯。

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據財報，中國國旅2019年總營收為479.66億元，同比僅增長2%；歸母淨利潤為46.29億元，同比猛增49.58%；而扣非歸母淨利潤僅為38.29億元，同比增長21.8%。

（來源：Wind）

三者數據相差甚大，主要原因是去年剝離掉掉了旅行社業務，併產生了7.56億元的一次性投資收益。

單看Q4季度，營收123.8億元，同比下滑4%，歸母淨利潤為4.33億元，同比增長11.26%。而Q1/Q2/Q3淨利潤同比增速分別為98.8%、28.2%、16.57%。

（來源：Wind）

不過，Q4淨利潤“小變臉”，在於當期計提了三亞一期二號項目在建工程損失、三亞二期項目開業所產生的一次性費用，總計2億元。如果拋掉的話，利潤同比增速為63%。

國旅主營業務分拆來看，免税商品業務營收458億元，佔總營收比例的96%，同比增加37.9%。另外，國旅還有有税商品、旅遊服務等業務，佔比很小。

2019年，日上上海、三亞免税城、首都機場、香港機場煙酒店、海免批發、白雲機場銷售額分別為151億元、105億元、86億元、24億元、23億元、19億元，同比增速分別為45%、31%、16%、15%、100%、117%。

其中，海免批發增速100%，主要原因是去年成為海免公司供應商，進行批發業務。白雲機場免税業務增速很快，主要是T2於2018年末啟用，免税營業面積大增所致。此外，香港機場煙酒店增速最低，主要受風波影響。

（來源：西部證券整理）

再看利潤細分表現，日上中國、日上上海分別同比下滑20%、4%，主要邏輯是2019年採用了較高的扣點政策。

（來源：西部證券整理）

另外，今年Q1營收僅為76.36億元，同比下滑44.23%，歸母淨利潤虧損1.2億元，而2019年同期盈利23億元，同比下滑105.2%。可見新冠疫情對於國旅業績的影響是顯而易見的。

其中，首都、上海、香港等機場免税受疫情影響下滑顯著，同時因機場固定保底租金拖累，整體虧損較顯著，參考少數股東損益3.55億，預計上述業務Q1虧損拖累3-4億元，是拖累公司一季報的主因。

再看國旅綜合毛利率，2019年為49.4%，相比2018年大幅提升7.94%，源於去年把低毛利率的旅行社業務剝離。其中，免税業務毛利率為50%，同比下滑3%左右，主要系人民幣貶值導致採購成本提升。

（來源：Wind）

2019年，國旅三費費率總計34.32%，同比增長6.26%。主要是銷售費用率（31.1%），在去年總計提升6.4%，系日上上海等採用了較高的租金扣點政策。

（來源：Wind）

2019年淨利率為11.29%，同比提升3%，主要系剝離旅行社獲得一次性利潤。

資產負債表中，公司相應指標並沒有多大異動。不過，今年一季度應付賬款為37.15億元，同比增長80%，主要系日上中國、日上上海應付租金所致。

在現金流量表中，經營活動現金流淨額為29.26億元，離淨利潤的54億元甚遠。另外，今年一季度罕見淨流出7.41億元，要遠高於淨利潤虧損的4.76億元，疫情影響真不小。

（來源：Wind）

再看分紅，2019年計劃分掉14.05億元，佔比30.37%。而2016-2018年，分紅比例分別為54%、40.12%、34.7%。錢賺的越多，奈何分得越少呢？

（來源：國旅年報）

簡而言之，國旅正式年報業績跟之前的預告大體一致。一季度業績的大幅下滑，市場也有較為充分的預期。

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當下，中國免税業透露出一些修復的跡象，不過想要全面回暖到過往年份，還尚需時日。

海南離島免税店，從2月19日恢復營業至3月3日，三地4家免税店合計實現銷售額12.83億元，購物人數達到18.35萬人，主要業務指標恢復到去年同期的80%。

（來源：央視）

另外，清明節3天小長假，銷售額逆勢增長30%，主要跟免税補購、發力線上及線下的舉措有關。總之，離島免税店業務呈現積極的邊際趨好趨穩的態勢。

不過，機場免税店則是被打入冷宮，3月銷售額大幅下滑將近90%，沒有明顯的轉機跡象。

因為3月以來，全球疫情快速爆發並蔓延，多國實施了縮航斷航的舉措，而如今中國外交部也提醒公民不要出國旅遊，均將打擊機場免税店的消費。

疫情之下，中央及地方政府紛紛出台相應政策推動消費復甦，包括23部門聯合發佈的《關於促進消費擴容提質 加快形成國內市場的實施意見》。其中，提到要完善免税業政策，設立一批特色市內免税店。

具體到地方，海南省出台旅遊業“30條”，提及免税方面要進一步擴大免税限額、品種，以及在現有門店基礎以上，擴大免税線上銷售。

這些政策為未來免税業打開了中長期成長空間，因為中國國旅佔中國免税業80%以上的規模（2018年的數據）。

不過，當下中國國旅還將面臨巨大的經營壓力，尤其機場免税店業務。另一方面，還需繼續承受固定租金、保底銷售等多方面的支出。

比如國旅根據與上海機場簽訂的7年合作協議，後者將抽成銷售收入的42.5%。這是銷售提成保底協議，今年遭遇疫情黑天鵝，同樣會支出41億元的提成。

（券商預測上海機場每年保底銷售提成）

總之，今年的中國國旅會比較“難”，預期業績大概率會相較過去幾年“失速”。但是，國旅不缺乏“逆行者”。

截止一季度末，國旅前10大股東中，新進陳發樹、樑瑞安兩位股東。陳發樹是中國著名企業家，福建省前首富，大致斥資11億元（按照一季度國旅80元均價計算）。而樑瑞安大概率是中國抗體的執行董事、董事會主席兼CEO，大致耗資6億元，衝進國旅第9大股東。

（來源：Wind）

另外，陸股通還在一季度加倉國旅，期末持股比例為14.31%，增倉1.75%，參考市值為187億元。

加之QFII，外資總計持有中國國旅241.7億元（截止4月22日），位列所有外資重倉A股第9名。

（來源：Wind）

雖有短期業績的巨大壓力，但國旅仍然會中長期投資者看好，尤其是外資。

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截止4月22日，中國國旅PE-TTM為36倍。公佈一季度報之後，該數據秒變為76.7倍，因為一季度利潤虧損了。所以以PE-TTM來看估值水平，參考性有限。

（來源：Wind）

在疫情之前，即1月23日，中國國旅收盤價為83元，而今日收盤價為86.56元，期間反而上漲超過5%，是不是意味着新冠疫情對於國旅沒有任何影響呢？顯然不是，你看今年一季度還出現虧損，為2009年上市以來的首次。

從這個角度看，國旅估值並不便宜。

接下來，國旅的股價表現仍然取決於業績的復甦，但無可置疑的是國旅是A股少有的優質核心資產。