上海機場，一隻優秀的機場股，不料最近幾個月卻被資本市場冷落。

去年8月27日，公司股價報88.9元，到目前僅為69.13元，累計跌幅超過20%。如果按照技術流的説法，上機已經跌入熊市，被打入冷宮。

上海機場是價值投資者心中的優秀代表，為何這一次卻如此難堪？

這個問題先不表，我們首先還是看看上海機場基本面到底怎麼樣？

一、基本面

上海機場，於1998年正式掛牌上交所。上市至今，股價累計上漲31.6倍。要相信自己的眼睛，你沒看錯，這真的是一隻超級大牛股。

持股方面，上海機場最大股東為上海機場（集團）有限公司，持有比例高達53.25%，屬於上海國資委。第二大股股東即陸股通，比例為13.54%，相較此前減持了一小部分。此外，中國證金、中央匯金、馬來西亞國家銀行為上海機場的第3、4、5大股東。

上海機場主要業務是浦東國際機場的運營管理和地面保障，不包括上海虹橋機場。2018年，上海機場旅客吞吐量達到7400萬人次，國內排名第二，連續3年全球排名第9，貨郵吞吐量376.86萬噸，連續11年排名全球第3。

（圖：上海機場發展歷程）

上海機場營收主要分為兩部分，一是航空業務，包括起降費、停場費、客橋費、旅客服務費、安檢費等；二是非航空業務，包括商業零售、餐飲、廣告、辦公室租賃、值機櫃台出租等。

據財報披露，2019年上海機場營收為109.45億元，同比增長17.52%，歸母淨利潤為50.3億元，同比增長18.88%。據統計，2004-2019年，營收平均複合增長率為12.03%，歸母淨利潤平均複合增長率為13.71%。

連續16年，營收和利潤均能保持12%以上的高速增長。如此表現在A股絕對是鳳毛麟角。

細分來看，航空業務方面，上半年營收20.24億元，同比增長3.03%，佔總營收比例的37.1%。其中，架次相關收入8.79億元，同比增長2.08%，主要系飛機起架架次同比增加1.92%；旅客及貨郵相關收入11.45億元，同比增長3.77%，主要系旅客吞吐量同比增加4.16%。

（PS：由於2019年全文業績財報並沒有披露，故用了年中報的數據）

非航空業務方面，上年年營收入34.31億元，同比增長35.09%，非航業務佔比達62.9%。非航空性收入中，商業餐飲（含免税）收入27.74億元，同比增45.99%，其他非航收入6.58億元，同比增2.73%。隨着消費迴流及免税政策利好釋放，上半年免税合同貢獻營收達19.27億元。

航空業務的增速已經很慢了，但非航空業務卻在暴力生長。其實，公司非航空業務發力是從2017年開始的，尤其是免税業務，為公司業績增長貢獻了絕對力量，為公司估值打開了想象力。從2017年年起，股價累計漲幅超過160%。

三費方面，2019年上半年，銷售費用僅為7.57萬元，財務費用-8857萬元，意味着沒有任何有息負債（包括長期借款、短期借款等等），還能有利息收入，證明公司賬上資金非常充裕。

2019年上半年，上海機場的毛利率為56.37%，比2018年全年提升4.68%，淨利率為51.47%，較去年全年提升3.89%。兩者很高，懸殊又小，説明三費控制得真好。

另外，行業橫向比較，上海機場的毛利率比白雲、首都、深圳機場均要高出一個檔次。淨利率水平已經跟茅台一個水平，證明盈利能力是卓越的。

再看ROE，2019年為16.7%，連續10年保持增長，且最近8年均在10%以上，也可證明公司盈利能力的水平。但為何08-09年會掉入谷底，後面我們會展開分析。

再看經營活動現金流，公司基本每年能夠覆蓋淨利潤，説明盈利質量是OK的，不是虛的。

總體説來，上海機場的歷年財報數據非常亮眼，並且沒有有息負債，盈利能力強勁，現金流又好，這也難怪外資、國內投資機構會扎堆。

二、未來前景

過去優秀，不代表未來優秀，但過去的優秀基因在，未來大概率還會持續優秀。

上海機場，航空收入增速偏低，未來增量還是集中在非航空業務上。

1、非航空業務增量

以往，上海機場機場內免税業務主要集中T1、T2航站樓，營業面積為9062平方米。

其中，T2航站樓的4567.07平方米的提點率在2019年就已經提高至42.5%，這是未來該細分領域的一小部分業績增量。

T1暫且不變，要等到2022年才能提升至42.5%，但T1新開入境免税店面積，由100平增加至600平，緩解此前進境店面積瓶頸，將進一步刺激單客貢獻提升。

另外，券商預計T1+T2的入境店營業面積還有望小幅增加，從400多平米增加至1400多平米。

不過，該細分免税業務最大的增量在於S1、S2衞星廳。這是在2019年9月剛剛啟用的衞星廳，營業面積擴大了9062平方米，是原來營業總面積的115%。

按照2018年9月上海機場與中免公司簽訂的合同可知，週期為7年，提點率42.5%（PS概念：中免銷售100億，就要分給上海機場42.5億），保底銷售提成總額為410億。預計2019—2025年分別為35、42、46、63、69、75、81億元。

對於目前只有100億營收的上海機場而言，這是巨大的業績確定性。

不管中免銷售如何，這是保底要給上海機場分的。但從邏輯上看，是什麼因素導致免税業務大增，以致於中免公司到2025年就至少要分81億給上機？

這一塊主要是承接國人在外免税消費的迴流需求。目前，國內免税銷售額約500億，而國人在海外消費2000-3000億元，中長期來看回流50%，就是1000-1500億元，比原有規模提升2.5-3.5倍。

粗略毛估估，2018年浦東機場112億元免税銷售，佔國內比重28%，照此比例測算上海機場免税可承接回流體量達到約280-420億/年，綜合扣點42.5%，相當於可為機場帶來120-176億/年，要超過81億元的保底水平，當然剛開始肯定沒有這麼多。

2、航空收入小幅提速

S1、S2衞星廳啟用後，航空客流量有望小幅提速。

公司上一輪時刻釋放後的增速高點在15年初（起降架次18.5%，旅客增速26.8%），後受控總量調結構影響，公司17年連續多月被限制加班和新航線申請，起降架次增速自17年初至今增速均不足5%，旅客增速不足10%。

（圖：上海機場起降架次逐月增速）

參考白雲機場，2018年4月底投產，2019年3月底夏秋航季時刻放量，總時刻增速達到6.5%，遠超此前各航季2%以內時刻增速。一旦浦東機場時刻出現增量，將提高公司航空性業務增速，特別是國際旅客增速預計比此前有明顯提高。

客流量的提速，將利好本身航空業務以及免税業務。免税業務，剛前文提及提了，下面，我們來看看上海機場航空業務為何要比首都、白雲、深圳機場要強。

2018年，浦東機場吞吐量高達7401萬人，同比增5.72%。其中國際+地區旅客合計3757萬，同比增長8.2%，佔比高達50.8%。這是全國唯一一個國際+地區旅客超過50%的機場。浦東機場佔全國機場國際總吞吐量的24%，首都機場與白雲機場佔比分別為18%與11%。

並且，浦東機場3757萬出境旅客，佔長三角區位比重70%，遙遙領先於周邊其他機場。比如，2018年杭州約550萬，南京約340萬，寧波約136萬。

國際+地區旅客佔比高，有一個好處，相對於國內航線收費標準要高得多。比如起飛25噸以下的飛機，國內航線收費240元，國際航線收費2000元。這亦是上海機場毛利率要整體高於其他機場的重要原因。

説到底，還是上海位置得天獨厚，區位優勢太明顯。

首先，長三角擁有國內11%的人口（1.5億人）、近20%的GDP總量、38%的進出口總額以及17%的社會零售額，是我國第一大經濟體，並且上海還位於長三角核心區域，是我國最大的經濟中心城市，具備充沛的客流量以及高消費人羣。

其次，上海正好作為歐洲、北美、亞洲的三角端點，飛往歐洲和北美西海岸的航行時間約10小時，飛往亞洲主要城市時間在2-5小時，航程適中，區位優勢明顯。

並且，上海機場2小時飛行資源豐富，包括中國 80%的前 100 大城市、54%的國土資源和 90%的人口、93%的 GDP 產出地和日本、韓國的大部分地區。

以上兩點，詳細説明了上海機場的增長前景。

三、短期痛點

上海機場增長前景是較為確定的。但短期而言（1年之內），上機還將遭受不小的壓力。

具體看2019年Q4季度，營收27億元，同比增長13%，遠低於Q1-Q3的增速（21.64%、20.55%、14.88%）。

主要的原因是，香港地緣政治影響，高免税客單價的地區旅客客流量放緩；其次韓國免税市場促銷力度大，加之電商雙11的促銷，導致增速有一定程度放緩。

第四季度，上海機場飛機起降12.67萬架次(同比-0.29%)，旅客吞吐量1824萬人次(同比+0.61%)，其中國內、國際、地區的旅客吞吐量增速分別為0.91%、5.84%、-24.63%，地區旅客量主要為中國香港地區客流量下滑。

今年1月末開始，全球又發生嚴重的肺炎疫情，對於航空股打擊不小。

今年1月，上海機場飛機起降42,846架次，同比下滑2.39%；旅客吞吐量599.31萬人次，同比下滑5.39%；貨郵吞吐量26.66萬噸，同比下滑9.38%。

今年2月份的數據還沒出來，相較於去年2月應該是大幅下滑。以往的春節可是航空運輸、抓收入的高峯期。

而在昨天，我打開手機買3月3日從深圳到成都的飛機票，最低只需要60元，大多聚集在100元。前些天，不少航班的一些航線，僅僅只需5元。你在以往看到過嗎？

疫情對於航空股的影響不僅僅是1、2月份，3月、4月份想回到以往的增長都是非常困難的。收入旺季沒了，今年業績想要好，恐怕是杞人憂天了。

疫情是一短痛，固定資產折舊是另一大痛點。

2008年T2航站樓與第三跑道啟動，導致固定資產大幅增長，相應的折舊成本也大幅增加。因此，2008年與2009年的淨利潤相較於2007年大幅回落，毛利率也大降。隨後的8年裏面，毛利率與淨利潤都開始回升。2013年淨利潤超過2007年。

2019年9月啟動衞星廳，第四季度的折舊便已經開始。

Q4淨利潤為10.35億元，同比下滑5.05%，遠遠低於Q1-Q3(36.67%、30.36%、15.73%)。其主要原因是Q4起計提折舊所致。

營業成本方面，2019年Q4成本為16.37億元，同比增長24.4%。有兩方面的原因：第一，衞星廳折舊費用預估增長2.35億元；第二，人工、能源等其他成本上漲2.14億元。

在2020年，上海機場的攤銷折舊會有較大的一個增量。

據2019年業績預告披露，上海機場衞星廳轉為固定資產將近120億元（預算是167億元），券商預測衞星廳每年折舊額為8.73億元，加上人工、運維、燃料動力等費用，預計2020年營業成本將在65億元左右，而2019年為54億元，同比增幅為20%以上。

以上券商預測折舊有點拍腦袋，僅供參考，但固定資產折舊同比較大大幅增加在2020年是跑不掉的。

我們參考2008年T2那一波，固定資產攤銷大幅增長，以後隨着折舊陸續到期，折舊水平呈現下降趨勢。比如2018年，攤銷成本7.84億元，同比就下降5.9%。

綜合以上分析與思考，上海機場2020年的基本面可能無法看，尤其是一季度不排除利潤出現同比罕見下滑的尷尬。

四、尾聲

上海機場短期(1年的維度)內出現較大痛點，股價可能會持續萎靡不振，但給中長期投資者足夠的時間去擇時佈局。

上海機場的前景無疑是美好的，但腳下的路卻不容易。如果你是價值投資者，應該關注起來了。要認真研究評估合理估值，不要一把梭，分批分量入局，才是較好的策略。