1月，新型冠狀肺炎疫情爆發，到今日仍然沒有出現明顯拐點。然而，資本市場卻不以為然、我行我素，持續反彈大漲。

2月3日鼠年開市第一個交易日後，上證指數和深圳成指呈現“7連陽”小牛市氣息，創業板指數7個交易日更是累計暴漲超過16%。

此次疫情對於旅遊、酒店、機場、交通、房地產、銀行、食品等行業的衝擊不言而喻。但在大盤明顯有些亢奮的背景下，各大行業板塊表現同樣不悲觀。

比如食品飲料板塊基本修復2月3日的跌幅。其中，將近3000億巨頭的海天味業也是持續反彈，今日盤中完全修復“缺口”。我在想，難道肺炎疫情真的就對海天味業沒影響嗎？

一

1月20日，院士鍾南山明確對媒體表現，肺炎肯定會人傳人。從此之後，全國展開了一場針對肺炎疫情的阻擊戰。

相繼而來的是，全國各地的娛樂場所、酒樓、飯店幾乎全部停業。截止目前，多地還有大量的企業仍然沒有復工。接下來，大範圍復工或將在2月17日，甚至有的企業已經推遲到3月復工。

按照中泰證券李迅雷的測算，一季度僅工業加上旅遊、零售和餐飲、電影票房三項服務業，名義GPD就已經減少1.7萬億，相當於把一季度該有的GDP增幅全部抹掉了。

按照任澤平的測算，各種場景下一季度GDP增速也會掉到4%，全年GDP增速在5.4%-5.2%。

當然，餐飲業是此次疫情受災最為嚴重的行業之一。那麼，這對於海天味業會有什麼影響嗎？

在調味品市場，“三分天下”的格局非常明顯——餐飲:家庭:工業比例為4：3：3。簡單來説，40%被飯店用了，30%被家庭做飯用了，30%被食品企業用了。

餐飲業受挫，主要的飯店渠道影響就非常之大。並且，海天味業的餐飲渠道又是最多的。

海天產品的定位為中低價位，目前在餐飲市場的市佔率在20%左右，排名第二的李錦記定位高端，市佔率在6%左右，剩下市場的就很分散了。

並且，餐飲渠道的收入也佔整個海天味業收入的60%。將近停業1個月的餐飲，將對海天一季度業績產生較為明顯且確定的衝擊。

其次，宏觀經濟增速下滑，也將導致餐飲業增速下滑，進而導致上游調味品行業的整體增速下滑。這在以往是過案例的。

2015年年後調味品漸入平穩增長階段，2016年受到經濟下滑、消費放緩等宏觀環境影響增速略有下滑。與調味品緊密銜接的下游餐飲行業受到三公消費限制、景氣度下行，餐飲2016年收入同增11%，增速較2015年下滑5pcts，限額以上企業餐飲收入從2012年前達20%的增速下滑到2014-2015年0-5%的增速區間，導致上游調味品行業整體增速下滑。

不管從短期看，還是整個年度看，海天味業都將遭遇不小的增長壓力。然而，現在的市場卻無動於衷，似乎沒發生過疫情？

二

除此之外，海天味業還有點高估。下面，我們通過潛力分紅估值模型來簡單算一算當下海天味業的合理價位。

估值公式如下：公司價值P=公司分紅潛力Dp/（股權成本r-長期增長率g)。其中， Dp=分紅潛力系數m（金融公司m=1-10g）*下年度預期淨利潤Eny。

從上公式可知，潛力分紅模型中有四個重要參數決定每股股價，（1）股權成本；（2）長期增長率；（3）分紅潛力系數；（4）預期利潤。

首先來看，股權成本=無風險收益率+公司信用利差+股權風險利差。

無風險收益率按照中國10年期國債收益率（2.86%）來計算。另外，信用利差是根據公司的信用評級來計算。目前，海天味業沒有國際國內信用評級，但考慮到公司基本無金融負債，市值遠大於1000億元，且屬於滬深300指數成份股，給予AAA評級，信用利差為1.05%。

另外，股權風險利差細分為市場競爭地位、盈利能力、週期性，分別給予4%、0%、0%，合計為4%。加總以上細分項，海天味業的股權成本為7.91%。

2014年-2018年，海天味業資本支出——“構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”，分別為8.82億元、7.44億元、7.88億元、2.62億元、2.24億元，而對應的經營活動淨現金流淨額分別為27.39億元、21.95億元、40.74億元、47.21億元、59.96億元。

兩者相除，得到預估資本支出比例為32.2%、33.9%、19.34%、5.55%、3.74%。所以，最近5年平均資本支出比例為18.946%。

故，海天味業潛在分紅比例為80%。

另外，2018年，海天味業的EPS為1.62元，2019年前三季度歸母淨利潤增速22.48%，預計2019年全年為1.984元。我們預計2020年，海天味業的增速同樣為22.48%（偏樂觀），那麼2020年全年的EPS為2.43元。

按照前文所提到的公式，得到公司估值P=57元。不過，以上估值模型是忽略了未來多年高增長的情形，低估了不少。所以，要把前期高增長的給算回來。

這裏引入相對增長率θ的概念（g1為高增長期的年複合增長率）：

過去5年，海天味業平均營收增速為15%，歸母淨利潤增速為22%。如果假定公司歸母淨利潤增速16%，維持10年，θ=1.075，於是得到公司估值：Pn=2.4445（1.0935的10次方）*57=117.47元。該數據跟當下股價基本吻合。

這意味着，目前市場對於海天味業是給予了持續10年16%（還不包括2020年的22%）的高增長預期。按照商業常識，維持15%的增長率十年是非常高的增長率水平，維持十年20%的高增長更是罕見。這意味着市場對於海天味業的估值有些樂觀了。

另外，我們把海天味業的歷史估值拉出來進行簡單對比，也能發現目前的位置（動態市盈率PE=57）處於歷史高位。

看來，市場對於海天味業過分期待了。

三

據Wind顯示，海天味業位居外資所有重倉股第18名，目前持有171億元，佔股份比例為5.91%。雖然存量不小，但目前外資並沒有像2016年-2018年那樣大幅度淨流入了。

另外，海天味業高管頻頻減持的狀況值得留意。

2018年6月，公司高管三人組就宣佈開始減持，吳振興現任公司董事、副總裁，陳軍陽現任公司董事兼助理總裁，陳伯林現任公司監事兼助理總裁。2019年初，三人就減持完畢，分別減持2452萬元、586萬元和600萬元。

2019年4月，減持高管繼續增加至5人，除了陳伯林、陳軍陽和吳振興繼續減持外，董事葉燕橋和董祕張欣也加入了進來。從去年4月算起至今，高管累計減持2.1億元。

當然，海天味業在市場競爭地位、盈利能力、持續慷慨分紅上，都表現足夠優秀。不過，當下背景，市場卻不管不顧疫情對於基本面的衝擊，依舊我行我素持續反彈。

但把時間拉長來看，市場一定是理性的，沒有Price in的方面遲早會反應進去。對於海天味業，一定要注意接下來一季度業績增長不力對於股價的打壓。