作者：楊勇勝團隊 

來源： 招商食品飲料

本週茅台披露經營公告，19Q4業績回落系高基數及規劃節奏原因，20年目標符合預期。各酒企均理性規劃，有利於週期弱化，消費品穩定的屬性將更凸顯。確定性品種首選茅台/五糧液，彈性品種推薦老窖/今世緣/古井，汾酒處於改革紅利釋放前期，關注價值買點。食品板塊，繼續首推行業龍頭，推薦伊利、海天。把握三個邏輯，一是管理經營改善品種，關注恆順；二是低預期、低估值底部修復品種，關注榨菜、桃李，三是關注股權激勵落地機會，關注安井、青啤、安琪等。

一、渠道調研週週鮮：高端批價堅挺，五糧液國窖嚴格控價

茅台：飛天茅台（整箱）2400-2450元，環比持平，豬年茅台2620元，鼠年茅台部分報價2900元，陸續到貨。

五糧液：普五主要地區批價維持在920元左右，批價度過壓力測試，穩中有升。公司在打款政策上不過多佔用經銷商資金，維護經銷商利益，但對價格管控放在市場政策首位。

國窖：1573批價穩定在780元左右，國窖通過提價促進打款，春節政策較少，通過提價維持渠道和終端相對較高的利潤。

二、茅台20年規劃與工作會議專題：理性規劃，強本固基

二、茅台20年規劃與工作會議專題：理性規劃，強本固基

事件：茅台本週披露經營情況公告，同時召開集團工作會暨”基礎建設年“啟動會，核心信息如下：

（1）初步核算股份公司2019年營業總收入885億元左右，歸母淨利潤405億元左右，分別均增長15%左右，2020年營業總收入規劃增長10%左右；

（2）集團工作會議披露，茅台集團2019年收入1003億元，淨利潤460億元，分別增長17%和16%，實現千億目標，2020年收入、利潤增長目標均為10%。

受增長目標低於市場影響，茅台和白酒板塊本週明顯調整，我們解讀如下：

19Q4收入業績高基數下回落，突破千億後留有餘力。根據19年數據推算，19Q4收入約249.9億元，增長12.4%，利潤100.5億元，下滑4.1%，收入複合預期，利潤低於預期。我們認為主要系兩點原因：一是季度基數影響，18Q4集中投放精品茅台及狗年生肖帶來增量，對毛利和收入貢獻較大，同時18Q4有費用衝回，導致當季度費用基數低，另外考慮19年前三季度消費税率同比下降1.8pcts，不排除Q4補繳情況，二是集團順利突破千億之後控制增長節奏，全年完成1003億，僅略高於目標，為後千億元年奠定基礎。可以19Q4增長回落更多是季度因素和公司規劃節奏原因，並不影響公司經營穩健增長。

20年規劃：強本固基，增長目標符合預期。2020年度計劃安排營業總收入同比增長10%，符合市場預期，和我之前預判一致。在基礎建設年基調下，公司力求更高的增長質量。考慮到20年基酒量較19年充足，且直營比重有望明顯提升，實際經營結果有超預期可能。

板塊思考：企業的理性，週期的弱化，消費品屬性更為凸顯。上市酒企均給出2020年理性增長目標，茅台定調“基礎建設年”，五糧液“穩中求進”，老窖“優化基礎底盤”，其他酒企也分別提出穩增長，古井和汾酒在經銷商會議上並未披露20年具體目標，根據長期規劃或激勵目標，預計也均僅在15%左右。相比上一輪週期，白酒企業制定較高目標，實際上均未達成，放大週期調整。而本輪酒企理性規劃，放低增長速度，但以更高的質量，有利於讓行業週期弱化，消費品穩定的屬性將更為凸顯。

投資建議：慢就是快，穩就是贏。白酒投資理念的轉變，繼續看好白酒核心標的20年表現。白酒行業本週行業週期，從高速度增長逐步切換到高質量增長，企業的理性有利於週期性減弱，景氣週期可看更平穩。從投資視角而言，投資白酒的理念應從成長邏輯轉為DCF邏輯，未來現金流更為平穩下，對應的消費品估值中樞有望上移，茅台估值在30倍PE附近具備支撐，繼續強烈推薦。同時給予白酒其他標估值修復空間，當前五糧液24倍PE，老窖21倍PE，古井24倍PE，今世緣23倍PE，設置合理收益預期，仍然看好白酒核心標的20年表現。標的選擇上，繼續推薦高端確定性茅台/五糧液，推薦彈性品種老窖/古井/今世緣，汾酒處於改革紅利釋放前期，關注價值買點。

三、投資策略：慢就是快，穩就是贏

白酒板塊：設置合理收益預期，仍然看好核心標的20年表現。茅台年度大會降低20年增長目標，其餘各家酒企均理性規劃，速度與質量並重，有利於讓行業週期弱化，消費品穩定的屬性將更為凸顯，這將帶來白酒投資理念的切換，從成長邏輯轉為DCF邏輯，未來現金流更為平穩下，對應的消費品估值中樞有望上移，茅台估值在30倍PE附近具備支撐，給其他標的估值修復帶來空間。投資建議上，建議設置合理收益預期，迴歸估值與業績匹配度，佈局當下，確定性品種首選茅台/五糧液，彈性品種推薦老窖/今世緣/古井，汾酒處於改革紅利釋放前期，關注價值買點。

食品板塊：堅守行業龍頭，關注經營改善、估值修復和股權激勵。繼續首推行業龍頭，食品龍頭短期估值偏高，業績彈性幅度沒有白酒大，但企業護城河仍在拓寬，繼續推薦伊利、海天。其次，建議三條主線把握個股機會，一是管理經營改善品種，關注恆順；二是低預期、低估值底部修復品種，關注榨菜、桃李，三是關注股權激勵落地機會，關注安井、青啤、安琪等。

風險提示：終端需求疲軟、行業競爭加劇、成本端超預期上漲、税率提升

四、行業重點公司估值表

注1：皆為1月3日收盤價；注2：陽型是銷售半徑大公司，陰型是銷售半徑小公司