作者：國君零售訾猛團隊

來源：猛哥看商業

投資建議：五糧液2019年改革成功收官，2020年發展後勁十足。2019年集團完成千億目標，公司完成500億目標，展望2020年，高端白酒週期弱化，行業進入結構性繁榮階段，白酒向優勢品牌集中是五糧液改革成功的大邏輯。數字化建設帶給五糧液更加精細化的管理手段，市場秩序明顯提升。大力度獎勵經營優異經銷商，廠商共享改革成果，經銷商積極性再一次被激發，未來將保持平穩快速增長。維持2019-2021年EPS 4.47、5.58、7.18元，維持目標價163元，對應2020年29X PE，增持評級。

五糧液產品矩陣調整緊扣行業發展大勢。五糧液歷史上多次通過及時調整產品結構以適應行業發展的趨勢。2020年將更加聚焦核心品牌，主品牌重新定義“1+3”戰略產品，既拔高品牌調性（501明池、清池），又緊抓年輕化（全新低度）、老酒消費（80版）的主流趨勢；系列酒持續推進全方位改革，聚焦4+4優勢品牌做大、做強、做優可期。

控盤分利元年啟動順利，執行效果超預期。數字化建設正式落地，為控盤提供技術支持，控盤進一步提高了渠道秩序，營銷精細化效果顯現。分利金額超預期，經銷商積極性被再次調動。分利的評判標準客觀、公允，能夠激勵有願力、有能力的經銷商做更大的貢獻，助力五糧液品牌復興。

2020經營目標制定合理，同時為高質量經營留有餘地。2020年是五糧液改革成果鞏固年，進入後千億時代，定調穩中有進，實現雙位數增長，銷量5-8%增長，以提升價格為核心，實現量盤、價盤更加穩健的發展。

風險提示：春節旺季渠道價格倒掛；改革不能順利推進。

1.集團跨越千億，進入白酒結構性繁榮大時代

白酒行業進入結構性繁榮的長週期，市場份額向優勢品牌、優勢企業、優勢產區集中。2019年五糧液集團收入跨越千億台階，股份公司收入將突破500億，連續三年，每年跨越100億台階。以五糧液為代表的高端白酒在收入、利潤總額的增長上均領先行業平均水平。我們認為，高端白酒發展正呈現弱週期特徵。經銷商端（庫存週期平緩）：白酒的三公消費比例降至低點，大眾消費和商務消費成為主流，經銷商對客户的營銷難度加大，囤貨意願降低，保持高週轉、低庫存是最安全的經營方式。消費者端（消費週期平緩）：消費升級成為未來十年白酒消費的核心動力，消費場景多元，需求相對穩定。酒企端（經營週期平緩）：強者更強，經營穩健，抗風險能力明顯提升，龍頭酒企品牌優勢將更加凸顯。

2.五糧液產品矩陣調整緊扣行業發展大勢

2.1.產品矩陣調整應對行業變化趨勢

五糧液的產品矩陣調整史是白酒行業發展史的縮影，通過及時調整產品結構以適應行業發展的趨勢。2001-2004年，為應對消費税政策調整，五糧液減少低價位，提高中高價位產品發展，進行品牌瘦身，實施“1+9+8”品牌戰略。2005-2011年，五糧液開始加強與經銷商在高端產品方面的開發，做大做強高中價位以順應品牌高端化的發展趨勢。2013-2014年，開始重視系列酒銷量的發展，重視腰部產品的發展，推出很多貼牌產品應對白酒行業下行。2015-2016年，聚焦核心品牌，提出“1+5+N”品牌羣。2017-2020年，更加聚焦核心品牌，大量清理清退高仿品牌，五糧液主品牌重點單品適當微調。

2.2.重新定義“1+3”：拔高品牌調性，緊抓年輕化、老酒趨勢

五糧液主品牌重新定義“1+3”戰略產品，定位超高端、年輕化、老酒趨勢。“1”為第八代經典五糧液（簡稱“新普五”）未變，“3”為超高端產品501、全新低度（39度）、80版（經典蘿蔔瓶）。1618與經典五糧液價格帶重疊，此次被調出核心戰略產品，501的納入反映出公司對拉高品牌張力的思考；全新低度的推出反映出管理層對白酒消費低度化的知行合一；80版五糧液代表五糧液文化的傳承，復古包裝勾起消費者綿延不絕的回憶，兼具收藏價值，迎合了當前及未來老酒市場的爆發式增長趨勢。

2.3. “4+4”：自營品牌領頭，做大做強做優

系列酒同口徑增長34%超預期，五糧特曲在做強自營品牌的指導下被提到核心位置。五糧濃香系列酒公司於2019年6月合併三家系列酒公司重組成立，進行全方位改革。五糧液產品系列酒堅持做強自營品牌，做大區域品牌，做優總經銷品牌，自營品牌和總經銷品牌一視同仁，對於高仿產品堅決清理清退。五糧特曲成為自營品牌做大的核心產品。

系列酒全方位改革，做大、做強、做優可期。品牌方面，2019下半年投入2億地面廣告費用，實現18個大區機場、高鐵等户外廣告，在重點城市、重點區域全覆蓋。五糧液濃香氛圍顯著提高。產品方面，重點發展五糧春、五糧特曲、五糧醇、尖莊、五糧頭曲、五糧人家、友酒、百家宴、火爆等戰略品牌。自營品牌五糧液特曲被提到核心位置。清退高仿產品，提高辨識度。在清理清退產品上不分自營品牌和總經銷品牌，一視同仁。組織架構方面，按照“總部職能專業化、區域組織扁平化”的原則，設置13個總部職能管理部門、15個營銷大區、36個營銷辦事處，高配營銷大區人員，核心大區負責人無量濃香董事、總經理、副總經理兼任，非核心大區基本由原三家系列酒公司副總擔任。隊伍搭建方面，新公司成立後引進了銷售精英近200人，大部分都有豐富的酒水銷售經驗，其中35歲以下員工佔到70%，本科以上佔到70%，三年以上銷售經驗超過80%。廠商合作方面，聚焦核心資源，支持實幹商家。嚴格商家准入，嚴格經銷商考核標準，對於跨省的平台上按照分地區扁平化考核。對嚴重違規的經銷商清理清退，近期已通報4批，處罰11家經銷商。另外，重視經銷商的跨界引入。

3.控盤分利元年啟動順利，執行效果超預期

3.1. 數字化建設提供技術支持，控盤提高渠道秩序

數字化建設是實現控盤的技術支持，精細化營銷效果初現。2019年五糧液的數字化建設正式落地，已經可以開始指導、規範銷售過程。數字化建設是五糧液“升級新動能”的具體實施。數字化系統可以清晰瞭解每家經銷商的進、銷、存數據，更好的把握經銷商的經營狀態，並給與核心商家更多的資源支持。在數字化加持下，五糧液營銷組織整體效率得到明顯提升，千家專賣店，萬家終端，都各司其職，標本兼治，五糧液的市場秩序較之前有明顯改善。雖然不能完全斷絕“上有政策，下有對策”的問題，但渠道低價串貨、擾亂銷售秩序的違規成本被明顯提升，市場秩序明顯提升。

3.2. 分利金額超預期，經銷商積極性再次提升

分利金額超預期，經銷商積極性被再次提升。1218經銷商大會現場獎金超出經銷商預期，為五糧液改革貢獻越大的經銷商獲得獎金越多，最高500萬。2019年以前，經銷商對五糧液最大的意見是“賺得了名，賺不到錢”，雖然做五糧液品牌可以提升經銷商的產業鏈地位，但本身盈利能力長期偏弱。為調動經銷商積極性，五糧液採取控盤分利模式，對錶現較佳的經銷商給予更多的後端支持（分利）。經銷商並沒有對“分利”金額抱有太高的預期，好在全年實現順價銷售，且盈利較之前有一定提升，經銷商的單瓶盈利空間從之前20元提升到50元。因此，單憑盈利低的反饋在2019年明顯減少，更多負面評價來自五糧液發貨慢，佔用了經銷商資金，而此次更多的獎金實實在在的讓經銷商之前的怨言大大減少。經銷商的信心被再次調動。

分利的評判標準激勵客觀、公允，能夠激勵有願力、有能力的經銷商做更大的貢獻，助力五糧液品牌復興。分利評判標準定量為主，客觀、公允。酒廠都知道渠道對於公司發展的意義，難點在於公司如何兼顧恰到好處的政策制定、強有力的執行力、對市場變化的靈敏應對，與渠道處理好關係的酒廠會進入“渠道賺錢，口碑好，品牌張力提升，價格拉昇”的良性循環。相反，就會陷入酒廠和經銷商“都賺不到理想的利潤，相互指責”的惡性循環。五糧液經銷商多數都有較強的資金實力，從業經驗非常豐富，對五糧液歷史也非常瞭解，因此，想調動起這些對自己知根知底且不差錢的經銷商，五糧液必須拿出斬釘截鐵的態度和實打實的做法。最終，貢獻大的經銷商獲得更多地支持，多項大獎一起拿。經銷商羣體同樣表現出強者恆強的時代特徵。據渠道反饋，一些次高端品牌管理層希望能夠發展這些獲獎的超級大商，但合作成功的可能性非常低，大商選擇合作品牌越來越謹慎。

 4.2020：定調穩中有進，以提升價格為核心

2020年定調“穩中有進”總基調，以價格持續提升為核心。我們認為2020年公司將以鞏固、提升“二次創業”的成果，相較銷量增加，品牌力的穩步提升、經銷商盈利能力的提升是更為重要的發展方向。中秋國慶旺季之後，五糧液市場批價出現一定回落，公司對該問題沒有迴避，採取一些市場管理手段，包括一線營銷戰區的人事調整等，近期五糧液批價已經止跌企穩。面對批價回落，多數經銷商，尤其是有實力的大經銷商，並沒有低價甩貨，反映了經銷商對公司明年量價、動銷的信心。我們認為，2020年是五糧液“二次創業”的成果鞏固年，以五糧液穩健的、精細化的管理思路，加上經銷商多做貢獻的積極性，五糧液在市場的量盤、價盤、秩序盤將得到更加穩健的發展。

5.盈利預測及投資建議

公司經營目標制定合理，為高質量經營留有餘地。在1218投資者交流會上，管理層就2020年提出主品牌5-8%的銷量增長、全年實現收入兩位數增長的目標。我們認為公司給出的目標預期非常理性，為高質量經營留有餘地，避免為過高的短期增長目標而損害長期品牌價值迴歸，同時，在當前股票估值較為合理的時間公佈目標，給市場留以業績預期調整的時間，避免股價的大起大落對品牌力造成負面影響。我們非常認可管理層對2020年經營目標制定和股價預期管理方面的深思熟慮。

平穩持續增長。預計2020-2021年收入實現22%和24%的增長，歸母淨利潤25%、29%的增長。主要考慮兩點，一是當前白酒行業向優勢品牌集中發展的趨勢強勁，以五糧液為代表的名酒企業有能力保持較快的增長速度，二是茅台近兩年提價概率大，為五糧液的量價政策留出更大的轉換空間。

投資建議：五糧液2019年改革成功收官，2020年發展後勁十足。高端白酒消費週期弱化，行業進入結構性繁榮階段，白酒消費向優勢品牌集中是五糧液改革成功的大邏輯。讓經銷商賺到錢的五糧液為自己贏得了更強有力的渠道支持。數字化建設帶給五糧液更加精細化的管理手段，市場秩序明顯提升。給貢獻大的經銷商更大的資源支持，廠商共享改革成果，經銷商積極性再一次被調動，改革順利推進。維持2019-2021年EPS 4.47、5.58、7.18元，維持目標價163元，對應2020年29X PE，增持評級。

6. 風險提示

春節旺季渠道價格倒掛。若渠道價差持續收窄甚至價格倒掛，市場秩序管理難度增大，時間稍長會影響到經銷商信心。

改革不能順利推進。冰凍三尺非一日之寒，改革必將持續較長時間。若改革阻力過大，延誤了改革最佳窗口期，則五糧液的品牌價值迴歸之路將會遇到更多阻礙。