作者 | 青海之夜

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隨着上海特斯拉工廠投入生產，Model3預計逐步放量，2020年全年在華銷量達到15萬台左右，後續還會繼續放量。為特斯拉供貨的零部件公司存在投資機會，本文重點研究為特斯拉供應品種較多、供應產品較先進的均勝電子。

均勝電子今年股價表現並不佳，年初以來按復權價下跌了15%，而汽車零部件指數總體上是上漲的。在汽車零部件下半年反彈的背景下，均勝9月份股價有所反彈，但接下來1個多月又在回落，並且接近8月份低值。為什麼均勝的股價如此弱勢？均勝可不可以抄底？

均勝電子是寧波的一家零部件供應商，之前主營汽車內飾件，2011年之後陸續收購了德國Preh、美國KSS、和日本高田等優質海外標的，成為全球化的汽車零部件公司。公司業務包括安全氣囊、方向盤、智能座艙、車聯網、功能件等，客户包括特斯拉、寶馬、大眾、通用、豐田等全球廠商與部分自主品牌。

均勝電子2016年進入特斯拉供應體系，為ModelS、X供貨，後續為Model3供貨。均勝為特斯拉供貨的部件包括安全氣囊件、人機交互系統、BMS、方向盤元件等。

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三大業務

先看看均勝的主營業務，均勝的業務包括汽車安全系統、汽車電子系統和功能件總成三大板塊。功能件主要包括Preh功能件業務和Quin，汽車電子主要是Preh和TS，汽車安全系統包括KSS和高田，為近期收購。據公司2018年報披露，均勝在汽車安全市場份額為30%，僅次於奧托立夫。

汽車安全業務是公司主要的營收和毛利來源，營收佔比超過75%，毛利佔比超過70%。

汽車安全業務毛利率是比較低的，行業普遍在20%以下，新收購的KSS和高田盈利情況目前並不理想。在近三期財報中，汽車安全業務毛利率是在不斷提升的，主要是KSS和高田經過整合毛利率在提高。

公司各大板塊的新訂單是比較充足的。公司2018年在汽車電子業務獲新訂單超170億元（全生命週期），相當於當年該業務營收的1.85倍。汽車安全業務新獲訂單達到550億元，相當於當年該業務營收的1.28倍，收購高田後，公司逐步打開了比較封閉的日系車市場，還有一定增長的空間。汽車內飾件新訂單70億元，相當於該業務營收1.95倍。

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財務狀況

現在看看公司的財務報表。公司收購KSS之後引發2017年綜合毛利率下降，目前在17%左右。淨利率在今年1-3季度有下降，主要是2018年收購高田確認負商譽，致使18年淨利率較高，目前在2%左右。公司利潤率總體是比較薄的。

從費用情況來看，公司銷售費用略有下降主要是整合的效果。財務費用下降主要是公司逐步開始償還借款。

研發費用佔比在4%以上，公司公告披露出的研發佔比實際更高。18年研發佔比達到6.94%，費用化的是5.2%，其中近10個億都資本化了；19年上半年研發費用佔比6.16%，資本化研發費用達到6個億。不過公司18年和19年上半年無形資產攤銷費用分別為6.4億元和3.1億元，兩邊抵銷一些，公司當期實際上還是盈利的。

公司之所以淨利率較低還是因為公司費率太高，尤其是研發費率。

但是公司所經營的汽車電子和安全件業務技術含量高，公司維持較高的研發投入佔比，保證公司主要業務在行業中處於領先位置。另外，公司還研發出主動安全、車聯網和新能源汽車充放電系統等新產品。研發費率也必須得高。

下面看看公司現金流狀況。公司經營現金流持續為正，主要是研發等計入了投資項目，並且也沒有計算利息，不過也是值得樂觀的。投資項目為負，主要是公司研發資本化和固定資產投資較多等。籌資現金流開始為負，説明公司在還錢。公司現金餘額達到63億元，雖然較上期末有減少，但是公司總體不缺乏現金。可見，公司現金流狀況是健康的。

公司收購了高負債的KSS和高田，負債情況一直是公眾關注的焦點。實際情況是，相比於去年年底，今年負債總額略有減少，資產則基本持平。資產持平是因為公司現金等價物減少，而固定資產、無形資產形成有增加。結果是，公司三季度末資產負債率相比於去年年底下降了2個點。這基本與現金流量表中公司處於償債狀況是一致的。

公司近幾個季度負債情況

公司近幾個季度資產情況

公司下游基本是信譽良好的整車廠，不用太擔心應收賬和存貨，但是從這裏可以看到公司運營情況。近三個季度公司應收賬款略有減少，存貨則有增加。應收賬款減少主要是因為公司營收環比有減少，而存貨是在環比增加的，説明下游需求低於預期。可見下游需求弱勢的確一定程度影響了公司的運營。

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估值

公司體量較大，今年有望實現600億元的營收。公司對特斯拉供貨較多，由於公司體量，特斯拉對公司業績拉動有限。公司作為特斯拉概念股，估值較低，是值得重點關注的。

均勝較年初下跌較多，市場主要有以下疑慮：收購KSS、高田後負債率過高，而汽車行業景氣度下滑，會不會有償債問題；收購KSS等帶來70多億元商譽，有減值可能；研發費用資本化，實際淨利潤較低；汽車安全行業密集爆出企業破產事件，後續會不會有風險。

均勝的質疑如此之多，也難怪估值會比較便宜。但是筆者分析了一下，均勝實際風險並不大。

關於第一點，雖然今年前三季汽車行業下滑，公司營收也下滑，但是公司資產負債率是下降的，實際上前三季度公司是有盈利的。

第二點，至2018年KSS計提商譽達到71億元人民幣，而其淨資產為零。雖然商譽較高，但是2017年KSS實現營收140億元，利潤沒有披露，收購高田後，2019年上半年KSS和高田盈利達到9個億，商譽可以看成KSS品牌、技術的無形資產。

第三點，研發費用佔比高是為公司長久發展打鋪墊，可視為資本支出，這在海外科技公司中比較常見。

第四點，KSS和高田陸續因為安全事件破產，是因為公司利潤率低無法彌補安全事件衝擊。但是隨着均勝收購兩家公司之後，整合推進，毛利率有望提高。

可以看到，均勝收購的KSS和高田風險並不高，兩者上半年又有盈利，市場可能過於悲觀。

均勝前三季度實現扣非淨利潤8.1億元，預計全年在11億元左右。明年隨着整合的繼續進行，公司毛利率和淨利率有望繼續提高。高田在接收的時候在手訂單不飽滿，現在訂單尾期，預計明年安全業務收入略有下滑，而根據汽車電子訂單，Preh會略有增長，總營收預計620億元左右。但是明年毛利率、淨利率會隨着整合而提高。預計公司明年業績在13億元左右。對應現在PE估值14.9倍，PS為0.32倍，估值便宜，是可以抄底的。