金風科技(002202.SZ)：拐點確認，整機盈利水平將快速回升

格隆匯 10-28 13:42

作者：遊家訓團隊

來源：電新產業研究

◾公司發佈三季報：前三季度公司收入、歸上淨利、扣非歸上淨利分別為247、15.9、14.3億元，同比分別增長39%、下降34%、下降38%，業績同比下降可能主要系公司集中交付整機低價訂單。風電搶裝已經啟動，風機整機的盈利能力拐點正在出現，預計四季度公司製造板塊盈利狀況將快速回升，迎來放量、提價的雙擊，若原材料價格能有所下降，盈利彈性會更高一些。維持“強烈推薦-A”評級，維持15.5-16.5元目標價。

摘要

1.業績下滑可能主要系集中交低價訂單：前三季度公司收入、歸上淨利、扣非歸上淨利分別為247、15.9、14.3億元，同比分別增長39%、下降34%、下降38%。其中Q3收入、歸上淨利、扣非歸上淨利分別為90、4.1、4.1億元，同比分別增長33%、下降54%、下降53%。公司前三季度業績同比下降的主要原因，可能是公司最近幾個季度集中交付低價風機訂單。

2.搶裝進行時，供需關係反轉：由於電價政策的調整，促動行業搶裝，目前絕大多數一二線風機廠商已無富餘產能，整機環節已轉變為賣方市場。前三季度公司出貨量接近去年全年水平，但應收賬款+票據同比下降2.43%至196億元、預收款項+合同負債同比增長82.15%至90億元，可能主要是供需偏緊，公司對現有合同交付相關條款進行了協商。

3.整機交付加速，盈利拐點已出現：前三季度國內招標量超過以往年份，單季度招標量為歷史高點，行業持續高景氣，公司在手訂單總量創歷史新高。上半年公司綜合毛利率為20.9%，第三季度毛利率19.1%，考慮到第三季度運營業務利用小時數同比下降5.74%且交易電量佔比同比提升11.81個百分點至34.81%，因此，我們分析，Q3毛利率較上半年僅下滑1.8個百分點，主要是整機業務毛利率較上半年已經有小幅回升。

4.風電運營規模小幅增長：三季度公司新增權益併網裝機容量195MW，國內外權益在建容量分別為1.39GW、1.224GW，累計權益裝機容量4.6GW。隨着併網容量的增加，在消納持續改善的背景下，風場板塊將為公司貢獻持續穩健收益與現金流。公司的運營與開發板塊近幾年扣非收益率超過11%，進入良性發展階段。

5.投資建議。公司製造板塊2019上半年利潤率降低到2012年相當的低位，預計將快速回歸；運營與開發板塊有望保持一定增速。估值上，公司已走出低估值陷阱，維持“強烈推薦-A”評級，維持15.5-16.5元目標價。

風險提示：風電裝機需求低於預期，補貼款難以及時收回。

1.2019年三季報簡析

業績摘要。前三季度公司收入、歸上淨利、扣非歸上淨利分別為247、15.9、14.3億元，同比分別增長39%、下降34%、下降38%。

其中公司Q3收入、歸上淨利、扣非歸上淨利分別為90、4.1、4.1億元，同比分別增長33%、下降54%、下降53%。公司前三季度業績同比下降可能主要系集中交付整機低價訂單影響。

盈利能力分析。2019年上半年公司綜合毛利率為20.9%、第三季度毛利率19.1%，前三的季度綜合毛利率小幅下滑，考慮到運營業務第三季度利用小時與交易電量佔比的情況，估算公司Q3整機業務毛利率已經有小幅回升。2019年前三季度公司銷售、管理、財務費用率分別為6.83%、4.45%、2.79%，分別同比上升0.79、下降0.88、1.41個百分點。

前三季度公司銷售費用同比增速57.21%，系風機銷量增加，質保與運輸費相應增加。財務費率同比下降1.41個百分點，主要是因公司配股募集38億資金影響。

負債表相關款項驗證供需關係反轉。目前運營環節需求旺盛，絕大多數一二線廠商已無富餘產能。前三季度公司出貨量接近去年全年水平，前三季度公司應收賬款+票據同比下降2.43%至196億元，而預收款項+合同負債同比增長82.15%至90億元，主要是因供需偏緊，公司對現有合同交付相關條款進行了協商，回款加快。

前三季度公司預付款項同比增長46.82%至31億元，系需求放量對零部件採購增加。

2.業務拆分與展望

2.1 整機交付加速，毛利率拐點已經出現

招標維持高位，在手訂單創新高。前三季度國內公開招標量49.9GW，同比增長108.5%，超過以往年份招標總量，其中第三季度招標17.6GW，單季度招標量為歷史高點，行業持續高景氣。目前公司在手訂單23.51GW，其中以前待執行訂單15.6GW，已中標未籤7.18GW，在手訂單總量創歷史新高。

整機交付加速，大功率機型成本有望快速下降。2019年前三季度公司整機業務外銷容量5245MW，交付加速，接近2018年全年水平（5861MW），其中Q3外銷2054MW。分機型看，2S、2.5S、3S、6S銷售容量佔比分別為64.8%、22%、9.7%、2.4%，大功率機組銷售佔比提升，預計隨着銷量增加，2MW以上機組成本有望快速下降。

低價訂單交付基本結束，毛利率拐點已經出現。2018年9月主流機組招標均價降至3196元/Kw低點，目前2.5MW機組價格已回升至3898元/Kw。上半年公司綜合毛利率為20.9%，第三季度毛利率19.1%，考慮到第三季度運營業務利用小時數同比下降5.74%且交易電量佔比同比提升11.81個百分點至34.81%，運營業務Q3對綜合毛利率的貢獻可能要低於此前季度。我們判斷Q3毛利率較上半年僅下滑1.8個百分點，主要是因整機業務毛利率較上半年小幅回升。目前低價訂單基本交付結束，四季度公司整機業務會迎來放量、提價的雙擊，若原材料價格持續走低，其整機業務有望迎來放量、提價、降本的完美邏輯。

2.2 風電運營規模小幅增長

前三季度公司新增權益併網裝機容量195MW，累計權益裝機容量4596MW。目前公司尚有一定規模國內權益在建容量，其中國內權益在建容量1390MW，國際權益在建容量1224MW。前三季度公司合併報表口徑發電量為59.23億度，同比增長2%，參與直接電力交易量佔子公司天潤總髮電量的34.81%。

第三季度公司運營業務利用小時數下降，疊加交易電量佔比增加，預計運營業務對毛利率的貢獻要低於此前季度。隨着併網容量的增加，在消納持續改善的背景下，風場板塊將為公司貢獻持續穩健的現金流。

3.公司的經營拐點正在出現

公司運營與項目開發板塊進入良性發展階段，有望保持一定增速。公司2009-2010年就開始加大運營板塊的資產投入，過去十年公司三分之二以上的資本開始都在風電運營與項目開發上。

2015年左右隨着大量在建項目投運，公司運營板塊回報率快速提升，近2年資產回報率超過11%，達到一線央企運營公司水平（央企未逐一剔除非經營性收益），預計在現有現金流滾動支撐下，運營與開發板塊有望實現中速甚至更高一些的增長。

製造板塊盈利將快速回歸。公司製造板塊呈現較強的週期特性，製造板塊2010年左右有一個大幅擴張過程，在2015年前後也有一定幅度擴張，過去公司製造板塊的波動主要是盈利能力的波動：在2012年見底時，2012H1板塊淨利潤率-2%，之後在近三年的時間，淨利率從-2%恢復到8-10%附近。當前，公司製造板塊淨利率降低到-1.6%，這是與上一輪相當的水平，長期看一定會迴歸，考慮到2019年搶裝已經啟動，預計後續盈利能力可能快速反彈。