作者：趙可、劉義等 

來源：降噪房地產

摘要：

上半年業績高增，全年或有所收斂。公司作為老牌房地產龍頭，在 2017 年重啟加速擴張步伐，快速實現土儲擴充，當前可售貨值充足且聚焦一二線城市，公司相對優勢在於：1）融資優勢較為顯著；2）相對估值優勢突出（2019PE=5.5X、市值較NAV折價近40%）；以及3）高“潛在”股息率，假設 2019年分紅率維持 2018 年33%的水平，對應2019年“潛在”股息率或接近6%。維持“強烈推薦-A”投資評級，短期目標價 16.2 元/股（對應 2019PE=7.5X）。

投資要點

（1）上半年業績高增，全年或有所收斂。公司上半年營收/營業利潤/歸母淨利分別為225億64億36億，同比分別增長49%/82%/52%，扣非後歸母淨利同比+54%。具體看，期內結轉面積137萬平，同比+9%，結算均價1.46萬元/平，同比+40%（18年上半年基數偏低），共同推動結算收入實現高增；綜合毛利率提升2.1 PCT至40.4%，則進一步推升營業利潤增速至82%；但受期內結轉權益比下降影響，歸母淨利增速回落至53%，略高於收入增速。

展望全年，計劃竣工面積876萬平（較年初上調3%），較18年實際竣工面積增長30%，並表比例預計變化不大，也即結算面積增速或與竣工面積大體相當；18年結算均價大致1.8萬元/平，考慮到前兩年不含税銷售均價不到1.7萬元/平，故19年結算均價或有個位數回落，預計全年收入增速或收斂至20%上下。房地產毛利率去年高達43%(接近歷史峯值)，預計今年全年或有一定下降，但投資收益有一定增加，綜合來看，歸母淨利增速或與收入相差不大。

（2）銷售較高增長，拿地仍相對積極。公司今年1-7月全口徑銷售面積/金額分別為498萬平米1004億元（上半年回款率80%+），同比分別增長15%/31%；上半年新開工663萬方，遠高於期內銷量，預計下半年可推貨值相對充裕，今年全年銷售目標大概率順利完成。1-7月新增全口徑計容建面710萬平米（一/二線佔比近70%），對應拿地總價575億，而“土地款/銷售額”較18全年下降5 PCT至57%，拿地略有收縮但仍較為積極，期內新增項目樓面均價0.81萬元/平米，“地價/售價”錄得40%，成本仍可控，也即拿地仍相對積極且成本可控。整體而言，公司總土儲約4760萬平（權益比約54%），其中一、二線城市佔比約為80%；總貨值大致8000億，可滿足公司3-4年開發需求。

（3）金地物業管理規模擴張提速，持有型物業穩健發展。物管方面，金地物業通過加大與外部企業的合作（如昌泰集團、興達集團、廣隆集團等），以及加快拓展非住宅業態（商業項目、產業園、高校等），管理規模擴張提速，截至年中，合同管理面積已近2億平；上半年物業板塊實現收入大致11億，毛利率約11%。持有型物業方面，包括商業地產，產業地產以及輕資產模式的上海“八號橋”、“三鄰橋”等，整體保持平穩發展，上半年實現收入大致4.5億，毛利率約81%。

（4）融資優勢凸顯，適當加槓桿補庫存。截至年中，公司賬面有息負債約932億元（銀行佔比45%、債券佔比55%，境外佔比10%，利息資本化比例44%），對應綜合成本僅4.87%（18年底為4.83%），在整體融資環境趨緊背景下，融資優勢更為突出；公司淨負債率約78%，較18年底提升了21 PCT，適當加槓桿補庫存（加大拿地建安等經營支出）；公司在手現金395億元，對即期有息負債的保障倍數大致2.3倍，財務結構較為穩健。

投資建議

維持“強烈推薦-A”投資評級。公司作為老牌房地產龍頭，在 2017 年重啟加速擴張步伐，快速實現土儲擴充（尤其是 A 股平台），當前可售貨值充足且聚焦一二線城市，公司相對優勢在於：1）融資優勢較為顯著；2）相對估值優勢突出（2019PE=5.5X、市值較NAV折價近40%）；以及 3）高“潛在”股息率，假設 2019年分紅率維持 2018 年33%的水平，對應2019年“潛在”股息率或接近6%。維持“強烈推薦-A”投資評級，短期目標價 16.2 元/股（對應 2019 PE=7.5X）。

風險提示：銷售增長不及預期，股權結構存在不確定性，分紅比例不及預期。