作者：遊家訓團隊 

來源： 電新產業研究

◾公司發佈2019年中報：：上半年公司收入、歸上淨利、扣非歸上淨利分別同比增長23%、51%，59%，其中Q2收入、歸上淨利、扣非歸上淨利分別同比增長13%、88%、80%，業績保持高增長。上半年，公司光伏硅片出貨量約24億片，半導體8寸片出貨量約160萬片，均實現較快增長；其中，光伏硅片盈利較去年有所提高。公司資產負債率進一步提升至62%，公司光伏、半導體均在擴張期，預計近幾年將維持較大的資本開支。預計2019-2021年EPS分別為0.39/0.48/0.60元/股，維持“審慎推薦-A”評級和13-14元目標價。

摘要

1.業績高增長：上半年公司收入、歸上淨利、扣非歸上淨利分別為79.4、4.5、3.5億元，同比分分別長23%、51%，59%。Q2收入、歸上淨利、扣非歸上淨利分別為41、2.8、2.16億元，同比分別增長13%、88%、80%，業績保持高增長。上半年毛利率17%，同比下降3個百分點，銷售費用率略降，但管理費用率同比下降5.6個百分點，主要系生產線智能化改造後員工人數減少約1000人。公司現金回款正常，應收票據增長較多主要系大客户票據結算影響。

2.光伏硅片出貨放量，盈利水平有所提升：上半年光伏硅片出貨量在24億片左右，其中Q1約11億片，Q2約13億片。硅片不含税售價估算2.65元/片（含税價3元/片），倒算生產成本2.21元/片，毛利率16.5%，單片淨利0.22元，較2018年0.19元/片的淨利小幅增加。公司光伏硅片擴產堅決，可能與隆基在單晶硅片環節逐步形成寡頭壟斷格局。

3.半導體業務開始成型：上半年公司8寸片出貨120萬片，已經達到去年全年的75%，為全球60餘家客户批量供貨。價格方面，綜合售價在30-40美元/片，較去年有所下滑，測算單片淨利在30元，較去年約50元/片的淨利出現明顯下降，與行業走勢一致。

4.資產負債率上升，近幾年仍將維持較大的資本開支：上半年，公司資產負債率上升6個百分點到62%，固定資產達185億元，在建工程仍近47億元，主要系光伏和半導體同時都有大項目開工或在建，預計公司未來幾年都將維持較大的資本開支。

5.投資建議：維持“審慎推薦-A”評級，目標價13-14元。

風險提示：硅片競爭格局惡化、半導體大硅片技術難以突破。

1、2019年中報簡析

1.1  硅片業務放量，業績高增長

業績高增長：上半年公司收入、歸上淨利、扣非歸上淨利分別為79.4、4.5、3.5億元，同比分別增長23%、51%，59%。其中2季度收入、歸上淨利、扣非歸上淨利分別為41、2.8、2.16億元，同比分別增長13%、88%、80%。業績保持高增長。

業務大致拆分：上半年光伏板塊收入70億元，佔比88%，同比增長22%，主要得益於光伏4期及擴能的達產，估算上半年出貨量在24億片，同比增長1倍以上。

半導體硅片收入5億元，佔比6%，同比增長21%，主要得益於天津8寸片工廠的投產。

光伏電站業務方面，收入2.7億元，佔比3%，同比增長88%，主要系併網電站的增加，當前共計併網項目485MW，其中地面集中式電站438MW、分佈式電站47MW。

從子公司看，負責光伏4期的中環協鑫（公司持股70%）淨利4.25億元，無錫負責12GW切片廠的無錫中環應用材料公司實現淨利5,057萬元，天津負責19GW切片廠的環歐半導體公司實現淨利5,565萬元，合計歸母淨利3.1億元，這是上半年公司3.5億元扣非淨利的核心來源。

異常量分析：上半年公司毛利率17%，同比下降3個百分點，主要是由於531新政之後硅片價格大幅下跌，光伏板塊的毛利率從去年上半年19%下降到當前15%。

上半年銷售費用5,900萬元，收入佔比從1.1%下降到0.7%，主要是由於公司組件銷量下降，運費下降所致。管理費用率（含研發）從7.7%下降到4.4%，在光伏硅片產能擴張20%的背景下，公司員工人數不升反降，減少了1000多人。公司財務費用佔比4.7%，微增0.2PCT。

公司上半年經營淨現金流8.5億元，同比增長58%，公司現金流淨額近幾年高於淨利潤，除了硅片等回款較正常外，可能也與公司部分歷史資產的折舊較多利潤較少有關。公司上半年商業匯票增長較多，主要是協鑫公司在採購公司硅棒時大量使用商業匯票結算，導致公司賒銷比上升到54%，同比增加17PCT，對應地銷售商品獲得的現金流佔營業收入的比例從61%下降到52%。

上半年公司存貨16億元，同比下降5億元，主要是產成品大幅減少，佔營收比重從同期33%下降到21%，大幅下降12個百分點；但另一方面，賒銷比從同期37%上升到54%，下游客户大量使用商業匯票結算；導致銷售商品和勞務獲得現金/營收下降9個百分點到52%；經營性現金流淨額/税後淨利潤下降15個百分點到139%。

1.2  資產負債率繼續提升，資本開支較大 

負債率繼續提升。上半年公司資產負債率上升6個百分點到62%，但以長期債務為主，其中債券融資11億元，長期借款融資46億元。

資本開支較大。公司目前同時在光伏和半導體領域進行擴張，光伏五期項目資本開支預算95億元，無錫半導體大硅片項目預計資本開支120億元。中報公司固定資產淨額達185億元，同比增長49%。在建工程淨額達44億元，同比下降18%，主要是光伏四期轉固影響。公司近期正在籌劃定增融資50億元。

2、業務拆分與展望

2.1 光伏硅片放量

硅片繼續放量，今年有望突破50億片。上半年公司新能源板塊銷售收入是73億元，佔比91.6%，同比增長23%，其中硅片收入63億元，主要是4期項目在去年四季度正式投產，今年上半年又經歷了提效爬坡，月度產量突破1萬噸，硅片的實際產能達到30GW，帶動硅片出貨量大幅增加。

上半年，公司光伏硅片出貨量在24億片左右，同比增長超過50%，其中Q1大約在11億片，Q2大約在13億片；硅片不含税售價估算在2.65元/片（含税價3元/片），同比出現大幅下降，較2018年均價下降13%；估算生產成本2.21元/片，其中硅成本1.10元/片，同比下降0.31元/片，非硅成本1.11元/片，較去年上升0.05元/片，主要是由於上半年對現有產能提效產生了額外費用，毛利率16.5%，單片淨利0.22元，銷售淨利率8%，較2018年0.19元/片的淨利小幅增加。

光伏硅片展望：公司今年硅片出貨量有望達到50億片，2018年只有29億片，同比增加70%。上半年價格較去年明顯下降，但年初以來公司硅片價格有小幅反彈，當前又進入旺季，硅片有上漲的動力，但幅度預計比較小，全年不含税銷售均價預計在2.65-2.70元/片之間。

得益於硅料價格的下降，公司硅片的硅料成本從去年1.4元/片左右下降到目前1.0-1.1元/片區間，並帶動生產成本下降到2.21元/片左右，毛利率16.5%，單片淨利0.22元，銷售淨利率8%，全年光伏硅片板塊的淨利總額預計在12億元，扣除中環協鑫30%和無錫應材63%的少數股東損益後，公司歸母淨利在9-10億元之間。就明年和後年而言，預計出貨量分別在65億片和90億片，歸母淨利預計在11億元和14億元。

公司光伏五期項目預計在今年四季度設備進廠安裝調試，2020年Q1就可以開始出量，設計產能是25GW，但實際有很大概率做到30GW。

擴產堅決，公司與隆基雙寡頭格局趨於清晰。2018年底公司單晶硅片產能達到23GW，佔全國比例32%，僅次於龍頭隆基39%，合計71%，雙寡頭特徵明顯。上半年，公司繼續對現有產能進行提效，年中實際產能已經達到30GW，五期擴產25GW，實際建設規模在30GW，2021年全部投產之後公司實際產能將達到60GW。

另一方面，隆基也宣佈了三年擴產計劃，2021年全部投產之後產能將超過65GW。假設目前宣佈擴產計劃的其他企業產能全部實現，到2021年底隆基的產能份額也有35%，中環的產能份額將達到32%，合計67%，雙寡頭地位依舊穩固。

M12大硅片有可能逐步獲得產業鏈認可。公司目前正在和產業鏈下游電池和組件廠商進行協同，目前前五大電池廠有2家已經有意向使用M12大硅片，組件廠有4家有意向。M12面積達到44096mm2，比M2大80.5%，比G1大75%，比M6大61%，面積增大使電池和組件環節單瓦成本下降，從電池環節來看，使用M12硅片有望使電池片非硅成本下降到0.23元/瓦，目前國內平均水平是0.31元/瓦，組件端BOM成本有望降低到0.62元/瓦，目前國內平均水平是0.75元/瓦，如果M12能實現以上降幅，有可能逐步獲得產業鏈認同。

2.2  半導體大硅片躋身國內第一梯隊

8寸片獲得產業認可迅速放量，但價格出現調整。上半年公司8寸片出貨120萬片，已經達到去年全年的75%，硅片質量獲得客户認可，為全球60餘家客户批量供貨。公司現有8寸片資產主要是全資子公司天津中環領先在負責運營，上半年公司實現淨利4783萬元，環比微降，主要是價格影響，測算單片淨利在29.9元，較去年約50元/片的淨利出現明顯下降。

受中美貿易戰影響，同時5G尚未發力，上半年全球半導體硅片處於調整期，公司8寸片綜合下來售價在30-40美金/片，較去年有所下滑。下半年隨着5G的逐步推進，預計走平或者微升。

12寸片技術獲得較大進展。公司近期一直在集中力量進行大硅片的技術攻關，上半年研發費用1.8億，主要就是在半導體板塊。公司預期是實現45-68nm製程的水平，但從客户那裏得到的反饋是實際可以做到37nm，目前正在向25nm進行攻關。此外公司重摻工藝已經取得重大突破，輕摻還在摸索。

天津12寸大硅片試驗線在2月開始出片，用於測試和驗證，目前客户反饋較好；宜興工廠預計下半年有1條8寸線投產，12英寸線預計2019年Q4開始設備安裝，2020年Q1開始投產，設計產能是15萬片/月，但預計前期只能出到5-10萬片/月。

半導體長期貢獻會加大。2019年公司半導體業務可能只有天津工廠能實現盈利，無錫工廠雖然有1條線可以投產，但前期的試生產以及產能爬坡都需要時間，而且作為一個建設項目的一部分，預計轉固也在明年。今年上半年120萬片，下半年樂觀假設到180萬片（產能360萬片），單片淨利按照30元人民幣估算，能夠貢獻淨利9000萬元。

長期看，公司未來業務重心要向半導體硅片切換，目前公司在全球半導體大硅片市場中的份額只有2%，且以8寸片為主，尚無12寸大硅片，國際主流是12寸片（市場份額在60%以上）。目前國內廠商還沒有正式大量出貨的，部分企業只是少量出貨。

3、結論與投資建議

公司半年報整體符合預期，智能化製造對於管理效率的提升開始顯現，各個項目的建設進度也符合預期，光伏盈利規模繼續增加，半導體硅片板塊開始成型，雙輪驅動模式清晰。

光伏單晶硅片領域格局比較明晰，未來和隆基二分天下，到2021年五期全部投產，單晶硅片產能將達到60GW，硅片出貨量有望超過110億片。

無錫工廠8寸片若是能夠順利投產，半導體硅片板塊的收入規模將達到30億元，12寸一期再放量，半導體硅片收入體量將衝擊50億元，成為光伏之外公司新的增長極。

公司有望在光伏硅片和半導體硅片兩個領域同時躋身國內第一梯隊，兩翼齊飛。

盈利預測：預計2019-2021年歸母淨利分別為10.5億元、12.9億元、16.7億元，對應當前股本EPS分別為0.39、0.48、0.60元/股，同比分別增長63%，24%、29%。

4、風險提示

1）硅片競爭格局惡化：當前中環和隆基是行業的雙寡頭，但也有其他企業在嘗試進入這個行業，比如晶科和上機數控，如果其技術實現突破，會對現有格局造成衝擊，進而造成硅片價格的失序下降。

2）大硅片技術難以突破：半導體大硅片長期為國外五大寡頭給把持，國內尚無企業可以量產，如果技術始終無法突破，將無法打開市場。另一方面，由於半導體硅片是強週期行業，即使公司突破技術並量產，但屆時若是遇到供應過剩，半導體硅片板塊將無法貢獻業績，甚至出現虧損，這在半導體硅片發展史上並不鮮見。

附：財務預測表