白雲山中報點評：公允價值變動影響利潤增速，王老吉盈利提升超預期
作者：方正食品飲料薛玉虎
來源：虎哥的研究
事件描述
8月22日披露19年中報，營業收入333.4億元，同比+124.7%，歸母淨利潤25.48億元，同比-2.7%，扣非淨利潤22.05億元，同比+43.1%。
方正觀點
1、業績增長快，與全年較高利潤規劃節奏基本一致：上半年公司收入增速快，主要是因為醫藥公司去年6月開始並表導致基數變化，而核心業務王老吉與大南藥收入端表現均在預期內。Q2單季公司營收同比+92.7%，歸母淨利潤12.71億元，同比-25.8%，扣非淨利潤8.32億元，同比+24.5%。這主要是因為去年二季度公司因收購廣州醫藥公司30%股權以及入駐一心堂產生10.8億公允價值變動收益，而今年同期雖收到較多政府補助，但二季度非經常性損益僅3億元左右，整體業績下滑，扣非後利潤表現不錯。而且公司今年收入規劃不低於630億元，成本及費用控制在596億元，利潤規劃高達34億元。此外，公司經營性現金流由正轉負，主要是醫藥公司並表以及其業務性質特點所決定，而醫藥公司以外業務運行良好，現金流淨額同比正增長。
2、王老吉控費穩價成效顯著，盈利能力再創歷史新高：上半年，公司大健康業務收入增長10.98%至58.5億元，毛利率提升12.1pct至49.6%，這是2012年以來最高水平，預計主要與公司控費維價下，搭贈大幅減少以及增值税下調有關。同時，王老吉大健康公司上半年淨利潤增長98.9%至11.1億元，剔除今年3.3億左右政府補助影響，大健康板塊扣非後淨利潤率達到13.4%（去年同期整體淨利潤率10.6%，政府補助較少），同比提升3pct左右。全年來看，預計公司大健康板塊維持10%左右收入增長，淨利潤率仍能維持在相對較高水平。
3、中成藥恢復較好，金戈持續帶領化藥快增長，商業盈利提升：上半年，公司大南藥板塊收入增長30.4%至67.6億元，其中中成藥增長37.4%至29.6億元，主要是因為去年因換包裝等因素影響導致基數不高，今年向上恢復較好；化藥，同比增長25.4%至38億元，主要是金戈、頭孢等表現較好。同時，大南藥板塊利潤總額同比增長41%，高於收入增速，符合公司持續提升企業經營效率的發展思路。商業方面，控股子公司廣州醫藥有限公司，上半年收入199億元，淨利潤1.69億元，淨利潤率0.85%，預計同比提升0.1pct左右，後續有望逐步向1%以上提升。
4、繼續看好王老吉盈利彈性釋放，醫藥業務經營穩健提供較高安全墊：目前涼茶競爭態勢逐漸明朗，雙方對利潤訴求基本一致，而且競爭優劣勢明顯，王老吉迎來利潤率快速提升階段，今年已經再次驗證我們這一觀點，未來將持續提供業績彈性。醫藥方面，金戈持續放量，大單品模式下整體收入和利潤年均增速維持在雙位數水平，經營穩健。
5、盈利預測與估值分析：預計公司19-21年EPS分別為2.09/2.52/3.09元，對應估值分別為19/16/13倍（未考慮港股折價），考慮涼茶業績釋放趨勢明確，維持“強烈推薦”評級！
6、風險提示：1）王老吉、金戈等銷售不達預期；2）競爭加劇導致王老吉利潤率提升受阻；3）食品藥品安全問題；4）醫藥政策風險。
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