作者：草叔 

來源：草叔消費升級研究

業績簡評

• 中公教育發佈2019年半年報，1H2019實現收入36.4億元，同比增長49%，其中2Q2019實現營收23.3億元，同比增長42%；1H2019實現歸母淨利潤4.9億元，同比增長132%，接近預告上限（預告為4.25億元-5.00億元，同比增長100%-135%），其中2Q2019實現歸母淨利潤3.9億元，同比增長46%；1H2019實現扣非歸母淨利潤4.7億元，同比增長139%，其中2Q2019實現扣非歸母淨利潤3.7億元，同比增長47%。在公務員國考招錄劇烈收縮約四成、省考招錄縮招約四分之一的背景下，行業受到了顯著衝擊。但公司表現出了行業龍頭應有的卓越管理應變能力，逆勢增長，大幅提升經營效率和盈利能力，並借勢擴大市場佔有率，依然實現了穩健快速的增長。

• 毛利率&淨利率提升，銷售&管理費用率下降，體現公司品牌效應加強，盈利能力進一步提升。中公教育1H2019毛利率為57.5%/+2.2pct，淨利率為13.6%/+4.9pct，銷售費用率為18.6%/-3.3pct，管理費用率為13.7%/-2.3pct，研發費用率為8.4%/+0.0pct。財務費用率為1.2%/+1.0pct；2Q2019毛利率為57.1%/+1.7pct，淨利率為16.6%/+0.5pct，銷售費用率為16.6%/-2.3pct，管理費用率為12.0%/-0.6pct，研發費用率為8.4%/+1.4pct。財務費用率為0.2%/+0.4pct。公司利潤率穩健提升，銷售費用與管理費用管控良好，盡顯規模效應及品牌效應，未來盈利能力有望進一步提升。同時，Q2研發費用率有所提升，有利於公司長期壁壘的構築。

• 分業務收入來看，公務員業務線仍較快速增長，教師業務線快速增長，綜合業務線（考研業務等）快速增長潛力頗大

• 1H2019公務員業務實現營收18.2億元，同比增長26%，佔收入比重為50.0%，同比-8.9pct。公務員業務仍然保持較快增長，並未顯著受到招錄人數下滑影響，我們認為，招錄人數下滑競爭加劇，推動參培率提高，同時中公作為龍頭，市佔率有所提升。

• 1H2019事業單位業務實現營收2.1億元，同比增長7%，佔收入比重為5.9%，同比-2.3pct。事業單位業務增速相對較慢，下半年有望提速，仍需觀望。

• 1H2019教師招錄及教師資格實現營收4.3億元，同比增長52%，佔收入比重11.9%，同比+0.3pct，教師業務線條仍保持較快增長。

• 1H19綜合業務實現營收7.0億元，同比增長89%，佔收入比重19,3%，同比+4.1pct，其中最主力的業務之一為考研業務，還包括金融銀行系統培訓，IT培訓等方面的業務，增長迅速，潛力突出。

• 1H19線上業務實現營收4.4億，同比增長206%，佔收入比重12.2%，+6.3pct，1H19線上業務單獨作為業務線條披露，增長迅速。但線上業務也是為各個事業線條服務的，具有重要的輔助教學和招生作用，而並非完全獨立的存在。這不同於VIPKID等純線上平台，線上業務是中公教育提升用户滿意度的重要方式，並一定程度上幫助公司以較低成本獲客。

• 培訓人次同增44%，客單價持續提升，彰顯品牌效應。中公教育1H2019累計培訓人次達178.9萬人，同比增長44%，其中面授培訓人次93.1萬人，同比增長31%，面授客單價為3403元，同比增長5.5%；線上培訓人次85.8萬人，同比增長63%，線上客單價為518元，同比增長88%。面授業務細分來看，公務員培訓人次同比增長約10%，公務員業務客單價同比增長近15%，綜合業務客單價同比增幅超15%。

• 網點快速擴張，上半年淨增179個。截止2019年二季度末，公司網點覆蓋319個地級市，擁有880個學習中心，相較2018年末的701個淨增加179個，網點快速擴張（2018/2017全年分別淨增加150/138個）。公司已形研發團隊人數達1946人，相較2018年末增加44%，教師團隊人數達11604人，相較2018年末增加23%，教研體系規模化，龍頭優勢凸顯。

• 截止2019年二季度末，中公教育預收賬款為56.6億元，相較2018年末增加195%（37.4億元），相較2019一季度末增加30%（13.0億元）。

中公教育享受的馬太效應有望進一步加強

• ①參考試錯成本大，品牌定價能力強——客單價可提升（2018年面授客單價同比提升14%，2019上半年面授客單價同比提升5.5%）。中公教育是“招錄類考試”，這一類考試由於試錯成本較大，大品牌溢價會越來越強，中公教育享受的馬太效應紅利有望越來越強。

• 就業形勢嚴峻，焦慮感和迷茫感促生行業機遇。①近8個月，百度指數“找工作”指數急速上升。我們選取20170101-20190819期間“找工作”的百度指數整體日均值為43073，而20180819-20190819期間“找工作”的百度指數整體日均值為86124，整體同比高達470%，整體環比高達470% 。就業問題近年成為社會關注熱點。②考研人數增加側面反映就業形勢嚴峻。我國考研人數由2015年的165萬人，增加至2019年的290萬，同比增速由2016年的7.3%逐步攀升至2019年的21.8%，是近十年來增幅最大的一年，側面反映出就業壓力之大。我們認為，在就業競爭加大，社會壓力增加的背景下，中國人尤其是中國學生的焦慮感和迷茫感進一步加深，傾向於選擇通過考試這種“熟悉”、“靠譜”、“可控”的方式去獲取安全感，對穩定性強的工作的訴求增強，選擇爭取公務員、事業單位等相對穩定的工作崗位概率可能會進一步增加。而這類考試通常是一年一考或者是一年兩考，試錯成本較大，消費者對於大品牌的認可度更高，品牌定價能力強。

• ②大後台小前台，工業化標準化——規模效應下利潤率有望持續改善（2018年淨利率提升5.5pct，2019上半年淨利率提升4.9pct）。中公教育的“大後台，小前台”的重教研標準化打法模式，是其重要的競爭壁壘，中公現在做的事情類似於2008年學而思對K12行業做的事情，正在以工業化的方法改造整個行業。

• ③需求廣泛且深入，能夠下沉到低線城市——網點佈局仍有很大空間（地級市覆蓋率96%，未來縣城是佈局重點）。需求廣泛且深入，在低線城市需求依然廣泛存在，具廣闊下沉空間，尤其是地級市和縣。截止2019二季度末，公司已建立覆蓋319個地級市的880個學習中心網點，未來幾年，縣城將成為公司渠道下沉的新重點（截止2018年9月，全國共有334個地級行政區和2851個縣級行政區）。相對於線上授課，面授培訓仍是其主流培訓場景，網點的滲透程度影響消費者可觸及程度，渠道優勢至關重要。中公所處賽道可以説是教育行業細分領域覆蓋城市最廣泛的賽道。

• 中公華圖網點佈局覆蓋300+地級市VS新東方好未來進入<100個城市。中公和華圖近年加速佈局，網點遍佈全國。截止2019年6月，中公教育覆蓋31個省319個地級市， 擁有880個直營分支機構，對於地級市的覆蓋度高達96%，是全國非學歷職教領域網點數量最多，分佈範圍最廣，滲透率最強的公司之一。處於同一賽道的華圖教育，截止2018年10月，覆蓋31個省343座城市，擁有435家培訓中心，與中公教育覆蓋城市數量相近。可以看到，相對K12培訓來説，中公業務領域對於低線城市的滲透率更強，網點分佈更加分散。以K12培訓龍頭企業為例，新東方截止FY2018，在全國75個城市布有1081個網點，好未來截止FY2019Q3，在全國54個城市布有666個網點，城市分佈相對集中，目前仍主要分佈在新一線、一線、二線城市（根據第一財經分類方式，城市4個，新一線城市15個，二線城市30個，合計49個）。

• ④考試內容不斷迭代，參培率被動提升——參培人數增加，強研發的頭部機構有望受益（2018年研發費用4.6億，研發費用率在7%左右）。多為選拔性考試，考試內容不斷迭代升級，參培率仍有提升空間諸如公務員招錄，事業單位招錄或者教師招錄都是選拔性考試，這一類型的考試的特點是競爭在不斷升級的，考試內容在變難，參考隊伍也變的越來越專業，準備的越來越早，越來越全面，因此參培率的提升是大趨勢，有越來越多的人會“被動參培”。同時在這樣的背景下，研發能力（主要體現在課程設置和講義輸出等方面）強勁的龍頭公司，優勢在不斷積累的過程中越來越突出。

• ⑤細分賽道有共同性，競爭優勢可遷移，可進行品類拓展——如考研。中公教育自公務員招錄培訓起家，做到了細分行業第一的規模，穩紮穩打發展原主業的同時，一直在培育發展非學歷職業教育培訓的其他細分行業。其深耕職教培訓多年積累下來品牌、研發、渠道、銷售、管理等多方面優勢在進行橫向拓展過程中具有可遷移的特性。公司不同賽道的客羣其實畫像相似，並不是“非常想要考上公務員”的形象，而是“希望通過參加培訓，提高參加通過考試的概率，由此找到一份不錯的工作”的形象，核心驅動因素並不是公務員考試本身，而是對於就業的焦慮感和迷茫感，這也是中公做業務的初心——提高大學生職業能力素養，幫助其就業。

• 考研人羣和考公人羣畫像重合度很高，尤其是年齡有很強的銜接性，提高了多種業務的推廣效率：①在校生準備研究生考試：本科生早的話大二開始準備，一般大三開始複習，大四上學期9月份研究生預報名，10月份研究生正式報名，12月下旬考試。②在校生準備公務員考試：本科生一般大三下學期開始複習行測和申論，大四上學期10月下旬開始報名，12月份考試（國考）。研究生一般在研一（兩年制）或研二（三年制）下學期開始複習行測和申論，研二（兩年制）或研三（三年制）上學期10月下旬開始報名，12月份考試。

投資建議

• 我們預計中公教育2019-2021年實現營業收入89.0/113.5/137.6億元，同比增速43%/27%/21%，規模效應下，公司費用端改善高於預期，我們對2019-2021年歸母淨利潤分別上調了6%/5%/5%，預計公司2019-2021年實現歸母淨利潤16.9/22.7/29.4億元，同比增速47%/34%/30%，對應2019-2021年P/E分別為54/40/31倍，我們認為中公龍頭優勢有望持續凸顯，維持買入評級，提高目標價至17.5元。

風險提示

• 民促法的政策具有不確定性

• 參培率提升可能不及預期

• 公務員、事業單位、教師招錄人數存下滑可能性

• 未來綜合所得税率不確定性

• 職業教育地方性政策或存在差異

• 擴張過程中教師或存在短缺風險