大華股份（002236.SZ）管理優化效果顯現訂單落地三季度提速
作者：鄢凡團隊
來源：招商電子
事件：
大華股份發佈2019年中報，報告期內實現營收108.07億元，同比增長10.11%；歸母淨利12.39億元，同比增長14.51%；扣非淨利11.39億，同比增長2.81%；公司展望1-9月淨利潤增長10%-25%。
評論：
管理優化效果顯現，毛利率現金流均超市場預期：公司2019年中報營收增速不佳，但毛利率卻有大幅改善。公司上半年毛利率40.37%，對應二季度毛利率42.35%。同比提升7.26個百分點，超市場預期。分地域來看，公司上半年國內市場毛利率37.47%，同比提升了1.03個百分點；海外市場毛利率45.92%，同比提升9.26個百分點。我們自18年三季報點評起，持續提示大華股份毛利率提升的趨勢；並在前期業績快報點評中，詳細解讀了公司的內部管理優化措施：無論是海外市場的一國一策，國內市場的規模化採購，還是公司產品結構優化，AI方案佔比提升等，均有助於公司的降本增效，進而提升毛利率水平。
現金流方面，公司自年初起嚴控訂單質量，增強對銷售團隊的回款考核，同時推行規模化採購。相關舉措在二季度有明顯成效，單季度經營活動現金流入達62.51億，同比增長17.55%，超過營收增速。而經營性淨現金流更是達到8.58億，同比大增351.74%。
扣非淨利增長低於市場預期：公司上半年扣非淨利11.39億，同比增長2.81%；對應二季度扣非淨利8.53億，同比增長4.38%，低於市場預期。扣非淨利與歸母淨利之間的差值，主要來自公司上半年確認的7943.93萬元政府補助。除此之外，公司扣非淨利表現不佳的原因還有（1）受貿易糾紛影響，公司二季度海外市場營收表現一般，而工資支出又較為剛性，所以費用率較高。（2）公司上半年針對子公司“南北聯合信息科技有限公司”計提了全額的減值準備，商譽減值一次性計提共計7108.33萬元，較大程度影響了單季度利潤表現。
業績展望預示三季度加速：公司展望1-9月淨利潤增長10%-25%，對應三季度同比增長-0.12%~48.56%，中值為24.22%，相比二季度進一步加速。背後的原因除安防行業景氣度轉暖外，公司前期還中標較多大型項目，後續將在下半年陸續落地。典型項目有：金華市雪亮工程前端建設項目（總金額4.36億），墨西哥平安城市項目等。此外由於公司下半年營收增速望轉好，所以控費效果也將顯現。
投資建議：公司上半年毛利率有顯著改善，伴隨行業轉暖及大型項目落地，三季度的淨利潤表現亦望加速。我們堅定看好公司作為行業龍頭的長線發展。預計公司19/20/21年歸母淨利分別為30.56/37.51/45.58億元；對應EPS分別為1.02/1.25/1.52元，對應當前股價分別為16.4/13.3/11.0倍，我們基於對公司未來成長性判斷，維持“強烈推薦-A”評級，目標價20元。
風險因素：宏觀經濟景氣度下行，競爭加劇，海外及新業務拓展不及預期。
我們在財務模型中考慮了2019年的2億股權激勵費用。
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