一、事件

海天味業（603288.SH）近日發佈2019年半年度報告：

營收101.6億元，同比增長16.51%；歸屬於上市公司股東的淨利潤27.5億元，較上年同期增長22.34%；基本每股收益為1.02元，上年同期為0.83元。

歸屬於上市公司股東的淨資產139.79億元，較上年末增長0.75%；經營活動產生的現金流量淨額為9.27億元，上年同期為14.9億元。

二、點評

海天味業主要的營收來自醬油業務，營收貢獻佔比60%，同時也在不斷提高耗油、醬類等業務佔比，完善產品結構。耗油業務和醬類業務的佔比分別在15%和12%左右。

2019年 H1，醬油、醬類、蠔油均保持穩定增長。其中，醬油收入增長13.61%、蠔油增長21.13%、醬類增長7.48%。

環比2019Q1來看，醬油和耗油收入增速有所放緩，蠔油的增速保持在25%左右。醬類收入增速有所提高，説明公司產品結構調整見成效。

從現金流來看，2019Q2公司銷售商品、提供勞務收到的現金為52.5億元，同比增長14.34%。

營運能力方面，過去海天味業都沒有營收賬款，2017年雖然開始出現，但佔比極小。應收賬款週轉率持續下降，説明公司對下游的競爭力依然強勢，遵守先款後貨的規則。

存貨週轉天數、總資產週轉率逐年下降，總資產週轉率近年來接近於1，2019上半年為0.53，説明公司資產利用效率在降低，不過好在現金充裕。

需要特別指出的是經營活動產生的現金流量淨額為9.27億元，同比下降了37.75%。這一指標大幅下降主要原因是材料採購支出的增加。

19H1毛利率為44.86%，基本和Q2毛利率43.78%持平，主要是因為原料價格上漲、毛利率較低的非醬油業務收入貢獻佔比提高。長期來看，公司的品牌具有一定溢價能力，毛利率能夠保持穩定。

研發費用佔比也在下降，銷售費用佔比有所提升，靠市場份額驅動的海天味業，近年在綜藝節目的贊助明顯上升。

海天味業這份成績單整體符合預期，將成為短期促使股價上升的催化劑。

海天味業所在的調味品行業週期性特徵不突出，它的穩定性有助於提高行業集中度，龍頭能發揮規模效應，定價能力會越來越強。2009~2018年，海天味業營收復合增長率為15.9%，儘管2013年受到“限制三公消費”政策的影響，營收增速略有放緩，但2016年起，收入、利潤穩步提升。

長期看，未來股價上升會依賴新品銷量超預期和產品提價。

原材料成本上行是提價的刺激因素。在它的成本結構中，直接材料佔比87%。

2017年開始，調味品行業成本端原料價格不斷上行，大豆、白糖、塑料瓶、玻璃瓶、瓦楞紙價格均出現不同程度的上漲。由於中美貿易戰、國內通脹、物價等不確定性，對海天味業影響有限。它具有較強提加權，也是行業意見主導者，而且消費者對調味品提價敏感性較低。

海天味業的籌碼高度集中。前10大股東持股比例83.26%，真實的流通股只有20%，這其實只是一隻流通市值不到400億的中型股，只要個把億就能拉漲停，即使出現業績不及預期等利空，股價也不會大跌。所以，不用擔心拋壓，基本面也穩定。

從機構投資者的長期持倉來看，海天味業是很重要的存在，大資金長期持倉，股價就會相對穩定。

營收和市值一路高歌猛進，海天味業的市盈率近60倍了，對比調味品行業的50倍平均市盈率相差無幾。比較A股調味品公司的估值，龍頭海天的溢價則非常明顯。對比貴州茅台(600519.SH)市盈率(30倍左右)、伊利股份(600887.SH)市盈率(26倍左右)、涪陵榨菜(002507.sz)市盈率(25倍左右)還要高，其 2669億的市值確實存在泡沫，高管相繼逢高減持。

從產品來看,調味品是剛需，特別在整個餐飲行業持續釋放紅利的時候。但如果未來公司的產品結構調整不順利，未來發展會受限。

海天在餐飲渠道的佈局最深，佔比超過70%。前5個月餐飲行業累計同比9.3%，增長可持續性強。但它的銷量已經吃掉了大部分行業紅利，單品銷量或許已經接近頂峯，發展空間變窄。