中车时代电气(3898.HK)：中期业绩再次令人失望，短期内未见催化剂，维持“持有”评级
机构：银河证券
评级：持有
中车时代电气公布了2019年中期业绩，并于8月23日收盘后举行业绩会议。
■期内业绩低于市场预期，总收入和净利润同比基本持平，仍然未有增长。
■我们相应地将2019-2020年盈利预测下调5-6％。维持对中车时代电气的「持有」评级。目标价下调至38.00港元，主要反映：
1）我们下调了盈利预测；2）人民币贬值，以及3）短期内市场流动性可能收紧的因素。
上半年盈利继续持平
2019年上半年的总收入和净利润同比基本持平（图1）。核心的铁路设备驱动和控制系统业务(上半年占总收入69%)在上半年收入同比增长16.7%，主要是因为其机车产品业务收入同比增长71.2%。但在动车组和城市轨道交通产品业务方面，收入在2019年上半年基本持平。轨道工程机械业务(上半年占总收入的15%)在上半年收入同比下降30.9%。零部件业务及海工产品业务的收入上半年分别同比下降30.9%和6.9%。由于收入结构改善，其毛利率在上半年同比增长0.4个百分点至38.9%。但是销售及管理费用占收入的比例从2018年上半年的19.8%上升至2019年上半年的22.6%。在有效税率下降之后，上半年净利润同比仅增长2.5%。
2019年下半年盈利有望恢复增长
我们对2019年之后的铁路设备需求增长保持乐观态度，且预计铁路新线投产增加和铁路改革加速将推动需求增长。从年初到现在，中铁总的铁路设备招标低于市场预期，主要是中铁总获取车辆购置预算批复延迟导致。在业绩会议上，管理层预计2019年下半年中铁总将开启机车及动车组产品招标，公司亦已经开始备产未来新招标产品。管理层保持年初的指引，收入和净利润在2019财年基本保持稳定或适度增长，我们预计机车、动车组和城市轨道产品业务录得正收入增长。我们微调公司2019和2020财年的收入预测(图2)，以反映2019年上半年非核心业务收入下降。我们将公司2019和2020财年的盈利预测分别下调5-6%，主要原因是销售及管理费用上升。总体而言，我们预计2019财年的盈利同比增长8.1%，2020年的盈利同比增长15.2%。
业务多元化发展造成销售及管理费用高企影响利润率和盈利增速
业务多元化发展仍需要时间才能对公司的盈利增长产生根本影响。与公司核心铁路产品业务不一样，公司重点发展的新业务，例如IGBT和新能源汽车电控系统等市场，面临更为分散的长端市场需求，公司因而面临更激烈的市场竞争，此外公司也需要在新业务的研究开发和市场推广上投入大量资金，所以公司的销售及管理费用占收入的比例自2016年以来一直保持上升趋势，我们认为这种趋势在短期内不会改变。
维持「持有」评级
我们将目标价从45.40港元下调至38.00港元，主要由於我們將2019和2020财年的盈利预测下調5-6%以及考慮到人民币贬值。同时我们将预测市盈率从15倍降至13倍，以反映市场较差的流动性。
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