机构：辉立证券

评级：买入

目标价：14.01港元

投资概要

中国教育集团控股为一家高等教育和职业教育行业的公司。在拥有多年学校营运经验的集团管理之下，我们相信收购标的提升潜力相当大。然而，集团或受新并购的学校所影响，毛利率出现明显下降，行政费用占收入比亦有上升迹像，我们认为集团需要一段时间才能改善新学校的经营情况。假设市盈率为28倍(过去之平均值)，得出目标价$14.01港元，并维持“增持”评级，潜在回报约13.53%。(现价截至6月26日)

业绩更新

集团公布中期业绩，收入达至9.27亿人民币，同比大增71%；纯利为3.44亿人民币，同上升34%，而经调整纯利则为3.93亿人民币，同比增加42%。毛利率由59.2%下降至57.8%，约1.4%，主要由於并入新收购学校。七所学校在校人数达到147,414人，同比大增93%，主要由於集团期内增并了四所学校。而内生增长则上升6.3%，其中江西科技学院同比上升11.2%，而广东白云学院和白云技师学院则保持低单位数增长。在学费方面，江西科技学院、广东白云学院、白云技师学院、郑州城轨学校及松田大学在18/19学年均有提升学费。

学校收购集团在6月25日公布收购四川外国语大学重庆南方翻译学院全部举办人权益，作价为10.1亿元人民币。学校位於重庆，2003年成为与四川外国语大学合办的本科独立学院。学校拥有渝北及綦江两个校区，校园面积1,572亩，并提供33个本科专业，包括多种外语、国际经济与贸易、酒店管理、广告学汉语国际教育、美术学、音乐表演等。目前，在校学生人数13,252人，均为本科生，学费则约1.4万人民币。

於2018年12月31日，学校的资产总值及资产净值分别为15.9亿和5.4亿人民币。2017及2018均出现微亏，分别为1,985万和400.5万人民币，而该年度的财务成本则分别为6,123万和6,557万人民币。目前，学校的负债约为5.1亿人民币。

我们认为学校的潜力巨大，首先现有学校校园可多容纳学生42%，同时集团表示由於校园设施水准较高，因此不需要大量的资本开资。另外，学校在2018年的收生人数约3,500人，较去年上升约150人，或4.4%。此外，学校过去三年的毕业生就业率理想，均高於90%。从学校招生情况良好和毕业生就业率理想来看，我们认为学校教学质素良好。除了教育质素良好之外，目前重庆市只有两所民办大学和六所独立学院，因此市内竞争并非十分激烈。

另外，学校现时经营情况亦可进一步改善。首先，财务成本有望大幅下降，按资料推算，学校目前负债的利率偏高，蚕食了大部份利润。被集团并购後，我们相信学校能享受较低的利率，集团在3月21日公布发行23.55亿港元五年期可换股债券，年利率只有2%，财务成本下降後，学校便有望盈利。此外，学校亦可以省下品牌使用费用及透过优化师生比降低人力支出。有监於目前学生均为本科生，集团表示未来或会开设专科以提高收入。

学校的企业价值约为15.1亿(收购作价加5.1亿的未偿还贷款和扣除掉营运资本後的现金1000万)，CY2019EV/EBITDA约12.2倍，我们认为估值合理。

盈利预测

受新并购的学校所影响，集团毛利率出现明显下降，行政费用占收入比亦有上升迹像，我们认为集团需要一段时间才能改善新学校的经营情况，因此2019年业绩会受此影响。有监於此，我们把2019/2020年的预测毛利率下调2.3%/2.2%，亦把2019/2020年的预测行政费用占收入比上调2%/2.7%，导致2019/2020年预测纯利下降8.4%/10.3%。同时，我们这次并未把重庆学校纳入估计。

估值

我们基於2020年归属股东纯利，假设市盈率为28倍(过去之平均值)，得出目标价$14.01港元，较早前目标价下降9.7%，主要由於毛利率下降、行政费用占收入比及人民币贬值，并维持“增持”评级，潜在回报约13.53%。(HKD/CNY=0.884)