在創新藥板塊熱度攀升之際，再鼎醫藥(NASDAQ: ZLAB / HKEX: 9688)於8月7日發佈2025年第二季度業績。
財報顯示，公司當季實現總收入1.1億美元，同比增長9%(固定匯率計算增長10%)，管理層重申全年收入指引，並明確 "2025年第四季度實現Non-GAAP經營利潤轉正"的盈利目標。
然而資本市場反應分化：績後首個交易日，再鼎醫藥美股股價下跌11.98%，港股同步回調10.74%。這種預期與現實的巨大落差，讓人不得不重新審視：這是財報暗藏未被察覺的隱憂，還是資本在製造"倒車接人"的黃金機會？
市場擔憂從何而來？
先來看這份財報的關鍵信息。從收入端來看，收入增長符合預期，全年指引穩健。
根據公司公吿顯示，公司在2025年第二季度保持持續增長，總收入1.1億美元，同比增長9%，按固定匯率(CER)計算同比增長10%。管理層從重申2025全年收入指引，印證增長可持續性。
然而，公司的營收增速似乎引起市場擔憂。
則樂(PARPi)階段性承壓。2025年第二季度產品收入淨額為4100萬美元，2024年同期為4500萬美元。由於PARPi類產品競爭態勢的變化，則樂銷售出現放緩，二季度銷售同比下降9.75%，從而引起市場對再鼎全年收入指引5.6-5.9億美元的質疑。
公司新階段的業績增長引擎艾加莫德雖然整體銷售明顯回暖，環比增長46%，但是依然不能完全填補則樂收入承壓帶來的影響。
那麼，單一產品銷售情況是否真的會影響公司全年業績指引？或許不能以偏概全。
一方面，作為當前營收佔比第一的產品，則樂下半年已呈現邊際改善跡象，競爭壓力或隨市場滲透率提升逐步緩解。
另一方面，明星產品艾加莫德雖同比增速不高，但二季度患者使用量創歷史新高，銷售環比激增46%。
作為國內首個全身型重症肌無力(gMG)適應症FcRn拮抗劑，其長期放量邏輯正隨治療週期延長而強化。根據公司規劃，預計將於2025年在國內遞交艾加莫德預充式皮下注射劑型的上市申請。獲批後，國內艾加莫德將擁有3種給藥方式，這一佈局將持續鞏固其在全球及中國市場中FIC與BIC的產品地位。
除了已獲批的重症肌無力和CIDP適應症，艾加莫德在自身免疫性疾病領域的適應症拓展正穩步推進。目前，眼肌型重症肌無力、乾燥綜合徵、甲狀腺眼病、肌炎等適應症已在全球範圍內進入臨牀III期或關鍵性臨牀階段。
此外，公司新增長點崛起：紐再樂(同比+16%)、鼎優樂(新上市)等產品推動 "其他業務累計同比增長30%"，管線梯隊持續補強。
圖表一：艾加莫德適應症佈局
數據來源：公司官網，格隆彙整理
拐點已來？
儘管股價出現回調，港股市場8月8日仍錄得近4.8億港元主力資金流入，折射出部分投資者"逢低佈局"的策略，而在財報公佈後的第二個交易日，公司股價又迅速轉暖，上升2.58%。市場對再鼎的信心可能源自三大核心支撐：
首先，再鼎醫藥全球化管線突破，中美雙報加速兑現。
近年來，通過BD等形式出海成為眾多創新藥企面對全球化佈局的新選擇，但真正能夠做到全球權益並且主導開發實力的少之又少。
2025年，再鼎醫藥持續推進"中美雙報與全球同步開發"戰略，多款全球權益管線進入關鍵階段：
• ZL-1310(DLL3 ADC)：針對二線小細胞肺癌的全球I期研究顯示客觀緩解率(ORR)達79%，展現同類最優潛力，計劃2025下半年更新二線及以上單藥數據並啟動關鍵性研究；
• ZL-1503(IL-13/IL-31R)：在EAACI大會披露的臨牀前數據顯示快速止癢效果，有望成為起效更快的新一代特應性皮炎療法，預計下半年啟動全球I期臨牀；
其次，公司管線梯隊爆發，商業化節奏提速。
作為2014年成立的立足於中國、全球運營的創新型生物製藥公司，再鼎醫藥自2019年起平均每年保證1-2個產品獲批節奏。目前，公司已經迎來尼拉帕利、艾加莫德、瑞派替尼、腫瘤電場療法等 8 款產品在中國獲批上市。
根據公司規劃，未來將有KarXT(精神分裂症)和貝瑪妥珠單抗(乳腺癌)等多款產品進入上市衝刺期。管線全面發力後，公司預計2028年營收規模將突破20億美元。
圖表二：公司未來五年規劃
數據來源：公司官網，格隆彙整理
最後，盈利路徑清晰：現金儲備護航轉型。
從利潤端來看，2025年第二季度經營虧損為5490萬美元，同比收窄28%，調整後的經營虧損收窄37%至3420萬美元。創下了季度虧損最小記錄，預計2025第四季度實現Non-GAAP經營利潤轉正目標，盈利拐點即將到來。而其8.323億美元的現金儲備也將繼續支持業務擴展和研發工作。
小結
回到最初的問題上來，這份報表帶來的到底是什麼？是不及預期還是黃金坑？筆者認為是後者。
從基本面上來看，再鼎的這份成績單增長質量持續優化。財報顯示，公司收入端延續增長態勢，虧損面持續收窄。這一成績的取得，得益於全球化研發戰略的深化執行——通過持續推進全球臨牀開發，公司不僅鞏固了現有產品矩陣的競爭力，更為後續管線儲備了商業化勢能。這種"當下業績穩健+未來管線可期"的組合，正構成創新藥企最堅實的價值支撐。
從行情表現來看，板塊波動不改長期趨勢。再鼎醫藥發佈二季報之際，也是創新藥板塊波動較大的時期。回顧今年以來的行情狂飆，由三個要素驅動：流動性寬鬆(大背景)+出海井噴(高頻催化)+政策支持(中長期預期)所支持。截至到目前，本輪行情的核心邏輯沒有變化，因此創新藥的行情，沒有結束。對標券商目標價而言，再鼎醫藥的向上增長空間尤足。
這場"股價與資金流向背離"的博弈，本質上是市場對創新藥企業估值範式的重構：當潮水退去，具備全球化研發能力、管線兑現確定性及清晰盈利路徑的企業，或將率先迎來價值重估的拐點。
圖表三：近期券商評級
數據來源：WIND，格隆彙整理
