本文來自格隆匯專欄：天風固收孫彬彬 作者：孫彬彬團隊

1.宏觀：金融工作會議解讀

本次中央金融工作會議提到了八個堅持，揭示了今後金融工作的主要基調。八個堅持依次回答了金融工作 由誰領導 （黨中央）、 為了誰 （以人民為中心、服務實體經濟）、 做什麼 （防風險、市場化法制化推進金融創新、金融供給側改革、開放與安全）和 怎麼做 （穩中求進）四個問題。

會議提出“當前金融工作的三個主要問題”，對應了未來金融工作的三個重點。第一個重點是金融高質量發展。第二個重點是金融防風險。第三個重點是金融強監管與金融反腐。總的來説，對比上一次全國金融工作會議，金融高質量發展是本次會議對未來金融工作提出的主線要求，金融防風險重在長效，金融監管重在黨建。

風險提示：對政策的解讀可能存在偏差；具體政策出台的節奏存在不確定性。

2.策略：庫存、PMI、300和恒生科技

6月以來PMI持續回升、 8 9月庫存小幅回補、同時實際情況不及預期的三季報很快靴子落地，後續市場如何看？

1、 PMI的方向而不是絕對水平決定了滬深300和恒生科技的趨勢

2、 美聯儲主導的全球流動性決定了滬深300和恒生科技的斜率

3、 但為什麼最近4個月300指數和恒生科技指數持續與PMI背離？

歷史覆盤看，過去兩次指數和PMI（經濟基本面）背離，主要原因可能是市場認為經濟持續恢復的動力不強或者是非常緩慢，導致指數及強經濟相關板塊繼續下跌或者底部震盪。

【2012年9-11月】：二季度經濟下滑較快，三季度經濟遲遲未改善，政策刺激不斷落空，市場對利好鈍化、利空敏感，市場繼續大幅回落

【2014年3-6月】：政策力度較大（資本市場改革牛），但經濟弱復甦，GDP增速低於目標且風險較多，市場糾結、底部震盪

但是，這兩次一個季度左右的背離以後，指數都出現了明顯修復（12年12月和14年7月），觀察下來，背後的修復一定是來自於一些重要變化，讓市場認為未來PMI和ROE的恢復具備力度和持續性。

換句話説，對於滬深300和恒生科技而言，【PMI、ROE的觸底企穩】與【PMI、ROE趨勢上行的預期】是完全兩碼事兒。

4、 庫存的回補能否引發市場對ROE全面上行的憧憬？

目前還無法判斷庫存是否真正見底，當前市場主要交易總量板塊的上行預期，後續總量板塊能否持續上行，還需要新的需求引擎的出現，導致ROE步入上行週期。

5、 當前市場觀點：

（1） 特別國債的發行打消了一部分悲觀預期：“之前大家擔心美債利率高位、美聯儲持續高壓、人民幣匯率貶值壓力較大的情況下，國內不會有太多穩增長政策”。

（2） 同時，也基本能夠形成藍色補庫的狀態，滬深300和恒生科技指數有一定修復的空間，類似13年10月左右。

（3） 但是，後續需要觀察更多粉色補庫的證據（比如GDP目標、城中村力度），才有可能展望PMI、ROE和滬深300、恒生科技指數的主升浪。

（4） 隨着三季報披露基本結束，業績不好的靴子落地，繼續關注低PB分位數和中美關係改善的交集：消費電子半導體、CXO創新藥產業鏈、新能源車。

風險提示：宏觀經濟風險，國內外不可預測事件風險，業績不達預期風險等。

3.固收：10月宏觀數據怎麼看？

預計10月宏觀數據繼續反覆，總需求不足或仍然是核心制約。一方面，基建項目開工雖然邊際回升，但相比季節性仍然不算高，而且地產動能仍然孱弱；另一方面，假期窗口結束，服務業熱度也開始消退；此外，季末衝量透支後，生產端也開始走弱。

具體來看，預計10月工增同比4.3%，10月固定資產投資累計同比約3.9%，10月社會消費品零售總額同比約5.6%，10月CPI同比0.1%，PPI同比-2.8%。

預計10月出口金額同比-2.5%，進口金額同比-5.8%。

預計10月新增信貸6600億元，新增社融2萬億元，M2同比10.2%。

PMI下行，對債市無疑是利好，但需要注意，四季度交易重心在於政策。中央財政加碼穩增長，一攬子化債有助於緩釋風險，政策繼續致力於託底經濟推動進一步修復。

四季度是增量政策工具落地的階段，也是信用再度修復的階段，各方面政策舉措可能意味着社融增速維持震盪上行的態勢，雖然這裏有基數原因，但是增量力度也在加大。建議市場關注社融回升的斜率。

此外，財政積極、政府債增發，疊加內外均衡，對資金面可能持續造成擾動。

綜合來看，雖然10月宏觀數據表現反覆，但天風證券仍建議債市短期內轉向防禦。

風險提示：宏觀經濟走勢不確定性，貨幣財政政策不確定性，市場走勢不確定性等。

4.金工：從防禦轉向進攻

從擇時體系來看，天風證券定義的用來區別市場整體環境的wind全A長期均線（120日）和短期均線（20日）的距離有所擴大，最新數據顯示20日線收於4655點，120日線收於4876點，短期均線位於長線均線之下，兩線距離由之前的-3.88%變化至-4.53%，絕對距離大於3%，市場繼續處於下行趨勢格局。

市場進入下行趨勢格局，核心的右側觀測指標為市場賺錢效應指標何時轉正，當前賺錢效應值為-2%；顯示下行趨勢從右側角度尚未確認結束。但從底部特徵來看，政策層面，上週連續出台了特別國債和匯金買入ETF兩個最為重磅的政策，將同時驅動市場EPS和PE。估值方面，當前wind全A整體估值pb分位點處於極端低位；成交量上，之前已經出現了5700億附近的極端地量。因此，無論從技術指標，利好政策的重磅程度，還是估值位置，顯示這裏或是一個大級別行情的底部，儘管還未得到天風證券體系右側指標的確認，但距離或已經不遠，建議更加積極。

配置方向上，天風證券的行業配置模型顯示，進入10月份，天風證券的行業配置模型繼續持有困境反轉板塊，繼續推薦建材和醫藥；此外TWOBETA模型推薦的週期上游在9月也獲得不俗的收益，10月信號仍繼續推薦。當前行業建議繼續關注醫藥建材和週期上游，此外一旦市場轉勢得到確認，券商也將迎來困境反轉，保持關注。

從估值指標來看，wind全A指數PE低於20分位點，屬於偏低水平，PB低於5分位點，屬於極低水平，結合短期趨勢判斷，根據天風證券的倉位管理模型，當前以wind全A為股票配置主體的絕對收益產品建議倉位70%。

擇時體系信號顯示，均線距離-4.53%，距離絕對值大於3%，市場處於下行趨勢格局；核心的右側觀測指標為市場賺錢效應指標何時轉正，當前賺錢效應值為-2%；顯示下行趨勢從右側角度尚未確認結束。但從底部特徵來看，政策層面，上週連續出台了特別國債和匯金買入ETF兩個最為重磅的政策，將同時驅動市場EPS和PE。估值方面，當前wind全A整體估值pb分位點處於極端低位；成交量上，之前已經出現了5700億附近的極端地量。因此，無論從技術指標，利好政策的重磅程度，還是估值位置，顯示這裏或是一個大級別行情的底部，儘管還未得到天風證券體系右側指標的確認，但距離或已經不遠，建議更加積極。天風證券的行業配置模型顯示，進入10月份，天風證券的行業配置模型繼續持有困境反轉板塊，繼續推薦建材和醫藥；此外TWOBETA模型推薦的週期上游在9 月獲得了3.26%的收益，10月信號仍繼續推薦。當前行業建議繼續關注醫藥建材和週期上游，此外一旦市場轉勢得到確認，券商也將迎來困境反轉，保持關注。

風險提示：市場環境變動風險，模型基於歷史數據。

風 險 提 示

對政策的解讀可能存在偏差；具體政策出台的節奏存在不確定性；宏觀經濟風險，國內外不可預測事件風險，業績不達預期風險等；宏觀經濟走勢不確定性，貨幣財政政策不確定性，市場走勢不確定性等；市場環境變動風險，模型基於歷史數據。

注：本文來自天風證券於2023年11月01日發佈的《政策新變化，市場怎麼看？——天風總量每週論勢（2023-11-01）》，分析師：孫彬彬 S1110516090003；宋雪濤 S1110517090003；劉晨明 S1110516090006；吳先興 S1110516120001

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