本文来自格隆汇专栏：天风固收孙彬彬 作者：孙彬彬团队

1.宏观：金融工作会议解读

本次中央金融工作会议提到了八个坚持，揭示了今后金融工作的主要基调。八个坚持依次回答了金融工作 由谁领导 （党中央）、 为了谁 （以人民为中心、服务实体经济）、 做什么 （防风险、市场化法制化推进金融创新、金融供给侧改革、开放与安全）和 怎么做 （稳中求进）四个问题。

会议提出“当前金融工作的三个主要问题”，对应了未来金融工作的三个重点。第一个重点是金融高质量发展。第二个重点是金融防风险。第三个重点是金融强监管与金融反腐。总的来说，对比上一次全国金融工作会议，金融高质量发展是本次会议对未来金融工作提出的主线要求，金融防风险重在长效，金融监管重在党建。

风险提示：对政策的解读可能存在偏差；具体政策出台的节奏存在不确定性。

2.策略：库存、PMI、300和恒生科技

6月以来PMI持续回升、 8 9月库存小幅回补、同时实际情况不及预期的三季报很快靴子落地，后续市场如何看？

1、 PMI的方向而不是绝对水平决定了沪深300和恒生科技的趋势

2、 美联储主导的全球流动性决定了沪深300和恒生科技的斜率

3、 但为什么最近4个月300指数和恒生科技指数持续与PMI背离？

历史覆盘看，过去两次指数和PMI（经济基本面）背离，主要原因可能是市场认为经济持续恢复的动力不强或者是非常缓慢，导致指数及强经济相关板块继续下跌或者底部震荡。

【2012年9-11月】：二季度经济下滑较快，三季度经济迟迟未改善，政策刺激不断落空，市场对利好钝化、利空敏感，市场继续大幅回落

【2014年3-6月】：政策力度较大（资本市场改革牛），但经济弱复苏，GDP增速低于目标且风险较多，市场纠结、底部震荡

但是，这两次一个季度左右的背离以后，指数都出现了明显修复（12年12月和14年7月），观察下来，背后的修复一定是来自于一些重要变化，让市场认为未来PMI和ROE的恢复具备力度和持续性。

换句话说，对于沪深300和恒生科技而言，【PMI、ROE的触底企稳】与【PMI、ROE趋势上行的预期】是完全两码事儿。

4、 库存的回补能否引发市场对ROE全面上行的憧憬？

目前还无法判断库存是否真正见底，当前市场主要交易总量板块的上行预期，后续总量板块能否持续上行，还需要新的需求引擎的出现，导致ROE步入上行周期。

5、 当前市场观点：

（1） 特别国债的发行打消了一部分悲观预期：“之前大家担心美债利率高位、美联储持续高压、人民币汇率贬值压力较大的情况下，国内不会有太多稳增长政策”。

（2） 同时，也基本能够形成蓝色补库的状态，沪深300和恒生科技指数有一定修复的空间，类似13年10月左右。

（3） 但是，后续需要观察更多粉色补库的证据（比如GDP目标、城中村力度），才有可能展望PMI、ROE和沪深300、恒生科技指数的主升浪。

（4） 随着三季报披露基本结束，业绩不好的靴子落地，继续关注低PB分位数和中美关系改善的交集：消费电子半导体、CXO创新药产业链、新能源车。

风险提示：宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险等。

3.固收：10月宏观数据怎么看？

预计10月宏观数据继续反复，总需求不足或仍然是核心制约。一方面，基建项目开工虽然边际回升，但相比季节性仍然不算高，而且地产动能仍然孱弱；另一方面，假期窗口结束，服务业热度也开始消退；此外，季末冲量透支后，生产端也开始走弱。

具体来看，预计10月工增同比4.3%，10月固定资产投资累计同比约3.9%，10月社会消费品零售总额同比约5.6%，10月CPI同比0.1%，PPI同比-2.8%。

预计10月出口金额同比-2.5%，进口金额同比-5.8%。

预计10月新增信贷6600亿元，新增社融2万亿元，M2同比10.2%。

PMI下行，对债市无疑是利好，但需要注意，四季度交易重心在于政策。中央财政加码稳增长，一揽子化债有助于缓释风险，政策继续致力于托底经济推动进一步修复。

四季度是增量政策工具落地的阶段，也是信用再度修复的阶段，各方面政策举措可能意味着社融增速维持震荡上行的态势，虽然这里有基数原因，但是增量力度也在加大。建议市场关注社融回升的斜率。

此外，财政积极、政府债增发，叠加内外均衡，对资金面可能持续造成扰动。

综合来看，虽然10月宏观数据表现反复，但天风证券仍建议债市短期内转向防御。

风险提示：宏观经济走势不确定性，货币财政政策不确定性，市场走势不确定性等。

4.金工：从防御转向进攻

从择时体系来看，天风证券定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离有所扩大，最新数据显示20日线收于4655点，120日线收于4876点，短期均线位于长线均线之下，两线距离由之前的-3.88%变化至-4.53%，绝对距离大于3%，市场继续处于下行趋势格局。

市场进入下行趋势格局，核心的右侧观测指标为市场赚钱效应指标何时转正，当前赚钱效应值为-2%；显示下行趋势从右侧角度尚未确认结束。但从底部特征来看，政策层面，上周连续出台了特别国债和汇金买入ETF两个最为重磅的政策，将同时驱动市场EPS和PE。估值方面，当前wind全A整体估值pb分位点处于极端低位；成交量上，之前已经出现了5700亿附近的极端地量。因此，无论从技术指标，利好政策的重磅程度，还是估值位置，显示这里或是一个大级别行情的底部，尽管还未得到天风证券体系右侧指标的确认，但距离或已经不远，建议更加积极。

配置方向上，天风证券的行业配置模型显示，进入10月份，天风证券的行业配置模型继续持有困境反转板块，继续推荐建材和医药；此外TWOBETA模型推荐的周期上游在9月也获得不俗的收益，10月信号仍继续推荐。当前行业建议继续关注医药建材和周期上游，此外一旦市场转势得到确认，券商也将迎来困境反转，保持关注。

从估值指标来看，wind全A指数PE低于20分位点，属于偏低水平，PB低于5分位点，属于极低水平，结合短期趋势判断，根据天风证券的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位70%。

择时体系信号显示，均线距离-4.53%，距离绝对值大于3%，市场处于下行趋势格局；核心的右侧观测指标为市场赚钱效应指标何时转正，当前赚钱效应值为-2%；显示下行趋势从右侧角度尚未确认结束。但从底部特征来看，政策层面，上周连续出台了特别国债和汇金买入ETF两个最为重磅的政策，将同时驱动市场EPS和PE。估值方面，当前wind全A整体估值pb分位点处于极端低位；成交量上，之前已经出现了5700亿附近的极端地量。因此，无论从技术指标，利好政策的重磅程度，还是估值位置，显示这里或是一个大级别行情的底部，尽管还未得到天风证券体系右侧指标的确认，但距离或已经不远，建议更加积极。天风证券的行业配置模型显示，进入10月份，天风证券的行业配置模型继续持有困境反转板块，继续推荐建材和医药；此外TWOBETA模型推荐的周期上游在9 月获得了3.26%的收益，10月信号仍继续推荐。当前行业建议继续关注医药建材和周期上游，此外一旦市场转势得到确认，券商也将迎来困境反转，保持关注。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

风 险 提 示

对政策的解读可能存在偏差；具体政策出台的节奏存在不确定性；宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险等；宏观经济走势不确定性，货币财政政策不确定性，市场走势不确定性等；市场环境变动风险，模型基于历史数据。

注：本文来自天风证券于2023年11月01日发布的《政策新变化，市场怎么看？——天风总量每周论势（2023-11-01）》，分析师：孙彬彬 S1110516090003；宋雪涛 S1110517090003；刘晨明 S1110516090006；吴先兴 S1110516120001

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