本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：羅凡、楊冰、陳健恒
2023年1季度，固收+及純債產品均出現“反彈”，但資金追升入市的熱情有限，債基仍處於22Q4贖回潮的下半場。偏純債類基金合計在管規模站穩6萬億元，狹義固收+合計在管規模約1.4萬億元。雖然資金入市有限，但管理人整體對於股債市場仍較偏積極。當前基金整體槓桿仍在抬升，固收+對於大類權益資產的暴露處於2021年以來高位，純債基金繼續深耕短久期信用利差策略。
固收+規模小幅略縮，偏純債類基金在管規模站穩6萬億元
固收+及純債產品均出現“反彈”，但資金追升入市的熱情有限，債基仍處於22Q4贖回潮的下半場。2023年一季度，固收+及純債產品整體表現不弱。二級債基、偏債混基和純債基金分別平均收升1.75%， 1.60%與0.94%。然而，就公募規模而言，中長期純債基仍有贖回擾動。偏純債類基金當前在管規模與22Q4差距甚微，合計管理規模為6.05萬億元。而固收+規模甚至進一步縮減，當前狹義固收+基金合計管理規模約1.44萬億元。
圖表1：固收+及純債基金規模情況
資料來源：Wind，中金公司研究部
具體來看：
1） 債基淨贖回逐步企穩，淨申購產品佔比抬升：對於固收+和純債基金而言，贖回壓力期已過。23Q1二級債基淨贖回380億份，一級債基淨贖回54億份，純債基金淨贖回1186億份，均環比有改善。轉債基金與短債基金在23Q1獲小幅淨申購。落到個體層面，產品壓力也明顯改善，淨申購基金比例明顯提升。目前純債基金淨申購產品比例55.4%，短債基金51.2%，二級債基33.7%， 一級債基41.5%。
圖表2：固收+基金及純債基金淨贖回情況
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表3：基金淨申購的產品比例明顯改善
資料來源：Wind，中金公司研究部
2） 新發雖然乏力，但週期影響或是主要因素：固收+基金新發整體偏弱，但已相對好於去年同期。純債基金髮行雖仍相對乏力，但 a）一級債基受益於混合估值法債基成立而有一輪發行小高潮，相關品種的市場需求大；b）中長期純債基金或主要受委外資金投放週期影響，整體新發或定製承接需求回温一般，我們認為二季度往後展望或能更積極。
圖表4：各類型債基新發均有限(單位：億份)
資料來源：Wind，中金公司研究部；注：上圖2023年4月新發數據截至2023年4月21日
3） 市場“反彈”下，機構資金積極性改善偏慢：我們觀測到23Q1債基的贖回與基金表現相關性較弱，這次贖回主要是延續22Q4的狀態，持有人自身避險或流動性需要是主要考量。尤其是機構資金的贖回意願會更強烈，非機構資金的彈性更大。我們假定22Q4機構持有比例超過80%，或者單一持有者比例超過50%定義為機構户。可以看到，相較於“機構户”，非“機構户”對於債市和轉債的接受度在抬高，相關產品整體有淨申購。展望二季度，我們認為隨着理財整體規模在今年三月逐步企穩，機構資金的積極性或能有明顯改善。
圖表5：機構的贖回意願相較“非機構”更大
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表6：固收+業績與申贖關係弱
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表7：固定收益類理財規模情況
資料來源：Wind，中金公司研究部
雖然新進資金有限，但基金觀點仍偏積極
雖然資金入市相對有限，但是管理人整體對於股債市場仍較偏積極。當前基金整體槓桿仍在抬升，固收+對於大類權益資產的暴露處於2021年以來高位，而純債基金在一季度或主要深挖短債票息機會。具體來看，
圖表8：基金整體仍在加槓桿
資料來源：Wind，中金公司研究部
1) 債基深挖短久期信用債機會，對銀行及券商金融債暴露抬升：低久期、高槓杆，深挖信用利差機會是23Q1債基的主旋律。具體來看，23Q1債基整體久期沒有明顯變化，當前一級債基久期中位數在1.18年，中長期純債基金久期在1.5年，整體處於歷史較低水平。而具體持倉層面，企業債、中票等持倉整體回暖，非政金的金融債持倉也進一步走向歷史高位。而針對城投，重倉券層面城投債的暴露有所降低，但不能排除非重倉券中的城投成色。
圖表9：純債基金久期變化情況
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表10：純債基金具體持倉情況
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表11：純債基金的城投債持倉情況
資料來源：Wind，中金公司研究部；注：上圖中城投債持倉佔比計算方式為，將存量市值5億元以上基金重倉券依照wind債券分類進行計算，計算城投債持有比例，然而計算持有比例均值
2) 固收+基金對股市的風險暴露創歷史極值：從各類資產的合計持倉來看，固收+基金對股市的暴露已處於近年最高位。當前，二級債基合計股票持倉佔比16.7%，偏債混基裏股票佔比達24.6%，均處於2017年以來的極值。具體風格暴露層面，固收+在經歷了前2個月的小票行情後整體更趨均衡。而行業層面，固收+主要加倉材料、資貨、通信TMT板塊，對於酒飲等消費板塊有一定剋制。
圖表12：固收+基金轉債和股票持倉
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表13：固收+重倉股風格情況
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表14：固收+基金的股票行業暴露情況
資料來源：Wind，中金公司研究部
3）對債性轉債的迴避，與新券“情結”的減弱：在高估值環境下，相較股票，固收+基金對轉債增配熱情有限。23Q1固收+普遍增配股性品種和平衡型品種。而同時，市場對新券(非轉股期個券)的持有熱情也逐步退坡。
圖表15：固收+主要增配轉債中的平衡和偏股品種
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表16：分價位段的轉債配置情況
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表17：分股債性的轉債配置情況
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表18：固收+基金中非轉股期品種的持倉佔比
資料來源：Wind，中金公司研究部
風險：基金重倉券信息有限，大類資產出現超預期擾動
注：本文摘自中金公司2023年4月24日已經發布的《站在贖回潮下半場的債基——固收+及純債基金23Q1季報點評》，報吿分析師：楊冰SAC執業證書編號：S0080515120002；羅凡 SAC執業證書編號：S0080522070003；陳健恒SAC執業證書編號：S0080511030011
