本文来自格隆汇专栏：中金研究，作者：罗凡、杨冰、陈健恒
2023年1季度，固收+及纯债产品均出现“反弹”，但资金追升入市的热情有限，债基仍处于22Q4赎回潮的下半场。偏纯债类基金合计在管规模站稳6万亿元，狭义固收+合计在管规模约1.4万亿元。虽然资金入市有限，但管理人整体对于股债市场仍较偏积极。当前基金整体杠杆仍在抬升，固收+对于大类权益资产的暴露处于2021年以来高位，纯债基金继续深耕短久期信用利差策略。
固收+规模小幅略缩，偏纯债类基金在管规模站稳6万亿元
固收+及纯债产品均出现“反弹”，但资金追升入市的热情有限，债基仍处于22Q4赎回潮的下半场。2023年一季度，固收+及纯债产品整体表现不弱。二级债基、偏债混基和纯债基金分别平均收升1.75%， 1.60%与0.94%。然而，就公募规模而言，中长期纯债基仍有赎回扰动。偏纯债类基金当前在管规模与22Q4差距甚微，合计管理规模为6.05万亿元。而固收+规模甚至进一步缩减，当前狭义固收+基金合计管理规模约1.44万亿元。
图表1：固收+及纯债基金规模情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
具体来看：
1） 债基净赎回逐步企稳，净申购产品占比抬升：对于固收+和纯债基金而言，赎回压力期已过。23Q1二级债基净赎回380亿份，一级债基净赎回54亿份，纯债基金净赎回1186亿份，均环比有改善。转债基金与短债基金在23Q1获小幅净申购。落到个体层面，产品压力也明显改善，净申购基金比例明显提升。目前纯债基金净申购产品比例55.4%，短债基金51.2%，二级债基33.7%， 一级债基41.5%。
图表2：固收+基金及纯债基金净赎回情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表3：基金净申购的产品比例明显改善
资料来源：Wind，中金公司研究部
2） 新发虽然乏力，但周期影响或是主要因素：固收+基金新发整体偏弱，但已相对好于去年同期。纯债基金发行虽仍相对乏力，但 a）一级债基受益于混合估值法债基成立而有一轮发行小高潮，相关品种的市场需求大；b）中长期纯债基金或主要受委外资金投放周期影响，整体新发或定制承接需求回温一般，我们认为二季度往后展望或能更积极。
图表4：各类型债基新发均有限(单位：亿份)
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：上图2023年4月新发数据截至2023年4月21日
3） 市场“反弹”下，机构资金积极性改善偏慢：我们观测到23Q1债基的赎回与基金表现相关性较弱，这次赎回主要是延续22Q4的状态，持有人自身避险或流动性需要是主要考量。尤其是机构资金的赎回意愿会更强烈，非机构资金的弹性更大。我们假定22Q4机构持有比例超过80%，或者单一持有者比例超过50%定义为机构户。可以看到，相较于“机构户”，非“机构户”对于债市和转债的接受度在抬高，相关产品整体有净申购。展望二季度，我们认为随着理财整体规模在今年三月逐步企稳，机构资金的积极性或能有明显改善。
图表5：机构的赎回意愿相较“非机构”更大
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表6：固收+业绩与申赎关系弱
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表7：固定收益类理财规模情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
虽然新进资金有限，但基金观点仍偏积极
虽然资金入市相对有限，但是管理人整体对于股债市场仍较偏积极。当前基金整体杠杆仍在抬升，固收+对于大类权益资产的暴露处于2021年以来高位，而纯债基金在一季度或主要深挖短债票息机会。具体来看，
图表8：基金整体仍在加杠杆
资料来源：Wind，中金公司研究部
1) 债基深挖短久期信用债机会，对银行及券商金融债暴露抬升：低久期、高杠杆，深挖信用利差机会是23Q1债基的主旋律。具体来看，23Q1债基整体久期没有明显变化，当前一级债基久期中位数在1.18年，中长期纯债基金久期在1.5年，整体处于历史较低水平。而具体持仓层面，企业债、中票等持仓整体回暖，非政金的金融债持仓也进一步走向历史高位。而针对城投，重仓券层面城投债的暴露有所降低，但不能排除非重仓券中的城投成色。
图表9：纯债基金久期变化情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表10：纯债基金具体持仓情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表11：纯债基金的城投债持仓情况
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：上图中城投债持仓占比计算方式为，将存量市值5亿元以上基金重仓券依照wind债券分类进行计算，计算城投债持有比例，然而计算持有比例均值
2) 固收+基金对股市的风险暴露创历史极值：从各类资产的合计持仓来看，固收+基金对股市的暴露已处于近年最高位。当前，二级债基合计股票持仓占比16.7%，偏债混基里股票占比达24.6%，均处于2017年以来的极值。具体风格暴露层面，固收+在经历了前2个月的小票行情后整体更趋均衡。而行业层面，固收+主要加仓材料、资货、通信TMT板块，对于酒饮等消费板块有一定克制。
图表12：固收+基金转债和股票持仓
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表13：固收+重仓股风格情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表14：固收+基金的股票行业暴露情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
3）对债性转债的回避，与新券“情结”的减弱：在高估值环境下，相较股票，固收+基金对转债增配热情有限。23Q1固收+普遍增配股性品种和平衡型品种。而同时，市场对新券(非转股期个券)的持有热情也逐步退坡。
图表15：固收+主要增配转债中的平衡和偏股品种
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表16：分价位段的转债配置情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表17：分股债性的转债配置情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表18：固收+基金中非转股期品种的持仓占比
资料来源：Wind，中金公司研究部
风险：基金重仓券信息有限，大类资产出现超预期扰动
注：本文摘自中金公司2023年4月24日已经发布的《站在赎回潮下半场的债基——固收+及纯债基金23Q1季报点评》，报吿分析师：杨冰SAC执业证书编号：S0080515120002；罗凡 SAC执业证书编号：S0080522070003；陈健恒SAC执业证书编号：S0080511030011
