本文來自格隆匯專欄：天風研究，作者：孫瀟雅團隊
核心觀點
目前市場對愛旭股份的擔心主要在兩個方面：一是擔憂在TOPCon電池產能的大量投產下，電池環節競爭格局可能惡化，由此愛旭的傳統PERC電池業務可能面臨淘汰風險，且在此情況下盈利水平可能下降。我們預計公司將能夠依靠較強的產品力彌補渠道端和品牌端的相對不足，從而成功實現公司業務向下遊環節的延伸，進一步獲取下游環節的利潤。
摘要
目前市場對愛旭股份的擔心主要在兩個方面：一是擔憂在TOPCon電池產能的大量投產下，電池環節競爭格局可能惡化，由此愛旭的傳統PERC電池業務可能面臨淘汰風險，且在此情況下盈利水平可能下降：
➢ 一方面，我們認為TOPCon新技術的投產並不會是一個一蹴而就的過程，光伏電池環節已不再是同質化競爭，一二三線企業技術差距拉大，使新進入企業面對技術和工藝上的障礙還需要一定的摸索過程，即使新產能投產，到最終達產仍需要時間，我們預計今年全年電池環節供應仍有望維持相對平衡狀態；往24年看，假設PERC電池迴歸到資產回報率的平均水平（即約4分/W的單位盈利，對應投資回報率9%），在我們的盈利模型中，PERC仍然可貢獻約14億元淨利潤，再考慮ABC產品的盈利貢獻，那麼24年公司淨利潤仍有望同比增長40%以上（見本文盈利預測）。
➢ 另外，公司也已經計劃將存量PERC產線進行技術升級，這一工作計劃在25年底前完成，因此即使PERC產線面臨淘汰壓力，公司也有望通過技術升級來避免這一問題。
那麼這裏引出市場針對愛旭股份的第二個分歧點：即ABC組件的盈利能力和銷售規模，也就是説，ABC組件是否能接棒公司傳統業務，成長為第二增長曲線，實現公司盈利的進一步同比增長：
首先，售價方面，我們認為市場還未充分認知愛旭ABC組件美觀度和高效率所帶來的溢價：
➢ 愛旭推出的ABC組件產品分為“白洞”系列和“黑洞”系列。其中“黑洞系列”為正面無柵線的全黑組件。過去全黑組件這類產品的主要銷售市場在歐美户用市場，國內相對較少，因此曝光度也相對較少，不容易引起市場的關注。
➢ 但實際上，在歐美户用等市場，全黑組件這類美觀度較高的產品享受明顯的溢價：在歐洲，全黑組件相對於普通光伏組件的溢價有0.1歐元，在美國，溢價約有0.2美元。通常來説，全黑組件因為封裝材料等方面的限制，組件功率通常相對較小，但即便如此，全黑組件價格依然較高，足以反映美觀度方面的溢價。
➢ 同時，相對於普通的全黑組件來説，愛旭的ABC組件效率明顯更高（72片組件功率最高可達610W），且高過市面上主要的TOPCon及PERC組件，因此能同時享受高美觀度&高效率/高性能所帶來的溢價。參考TOPCon和HJT組件的情況，憑藉更高性能優勢，他們分別較PERC組件售價可高出近0.1元/W和0.2元/W以上。
我們對成本端進行測算：根據我們測算，在95%的良率下，ABC電池的成本可以略低於PERC；折算到組件端，假設CTM值持平PERC，那麼組件單位成本可低於PERC約8分/W；折算到系統端可低於PERC約0.34元/W。
根據我們的測算，以當前硅片/電池片價格下，假設95%良率&CTM值98%，若公司僅銷售ABC電池，那麼在相對於PERC電池有0-0.2元/W的溢價的假設下（即電池銷售價格在1.07-1.27元/W之間），ABC電池單瓦盈利預計將在0.06-0.24元之間；若銷售組件，在0-0.3元單瓦溢價假設下（即組件銷售價格在1.74-2.04元/W之間），單瓦盈利預計在0.09-0.36元之間；若銷售系統，在0-0.4元單瓦溢價假設下，單瓦盈利預計在0.44-0.84元之間。
針對ABC組件的市場空間，我們做如下測算：
➢ 首先看分佈式市場（我們預計目前公司推出的“黑洞”“白洞”組件主要針對分佈式市場，所以先看分佈式市場）：若ABC組件僅在美歐市場出貨，假設23年預計出貨ABC組件6GW，對應市佔率為15%；若預計ABC組件在全球市場出貨，那麼6GW出貨對應市佔率僅3.4%。
➢ 再看全黑組件市場（“黑洞”系列為典型的全黑組件，假設23年在ABC組件中出貨佔一半，即3GW）：假設僅在美歐市場出貨，同時假設全黑組件在美歐市場市佔率20%，那麼對應市佔率為12.5%；假設在全球出貨，且全球全黑組件市佔率達到20%，那麼對應市佔率為3.6%。
市場對公司的ABC組件產品的銷售潛力存在疑慮：往24年看，假設公司ABC組件出貨達到25GW，那麼對應在分佈式市場和全黑組件市場的市場份額可能超過10%，但是我們認為：
➢ 一方面，ABC組件的下游市場絕不僅限於分佈式市場，ABC電池同樣可製作雙面組件，在地面電站市場也同樣具有市場空間；另一方面，我們認為公司依靠產品技術優勢+銷售佈局+一體化能力，有望實現下游市場的迅速導入，這裏可參考其他頭部組件企業的成長史：以隆基為例，公司2014年收購樂葉後，短短二年便成長為全球前十的組件企業，而愛旭在ABC產品的佈局自2021年起也已經接近2年。
➢ 從公司投產進度來看，公司6.5GW產線已經投產，預計Q2末將滿產，同時公司公佈了18.5GW的電池和25GW組件的擴產規劃，足以説明公司在ABC組件產品方面的信心；另外，ABC組件已經實現國內和歐洲MW級的出貨，也能驗證公司產品在客户端的接受度。
最後，對於愛旭股份，我們認為不能再簡單地將其定義為光伏電池生產商：
➢ 公司的產品範圍已經延伸至源網荷儲一體化解決方案，並佈局上游硅料和硅片；同時愛旭的ABC組件又同時具備高轉化效率和高美觀度的優勢，因此我們預計公司將能夠依靠較強的產品力彌補渠道端和品牌端的相對不足，從而成功實現公司業務向下遊環節的延伸，進一步獲取下游環節的利潤。
盈利預測：
➢ 基於電池環節供需情況，我們預計公司23年PERC電池出貨量在36GW，單瓦盈利預計在7分左右；預計公司23年ABC產品出貨量在6GW，單瓦盈利假設為0.16元，預計公司23年歸母淨利潤35億元。結合ABC組件的市場認可度與市場空間，及公司產能規劃和渠道開拓情況，假設公司24年ABC產品出貨量達到25GW，單位盈利0.14元，那麼對應淨利潤可達35億元以上，同時假設PERC盈利邊際收窄到4分/W，對應公司歸母淨利潤約50億元。維持公司“買入”評級。
風險提示：下游需求不及預期，政策落地不及預期，技術迭代風險，競爭加劇風險，測算具有一定主觀性，僅供參考。
本文來自：天風證券於2023年 4 月 11 日發佈的《ABC組件進展超預期，延伸業務邊界有望再造新愛旭》
分析師：孫瀟雅 SAC編號 S1110520080009
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