美國通脹環比轉負，市場積極窗口仍在

格隆匯 01-13 08:06

中金公司(601995.SH)

本文來自格隆匯專欄：中金研究作者：劉剛李赫民等

週四公佈的美國12月CPI繼續下行，同比連續6個月降至6.5%，核心同比連續第3個月降至5.7%。更重要的是，環比-0.1%為2020年疫情以來首個環比負增長。受此影響，美股美債和美元均反應積極，2月加息25bp的概率升至96.2%，3月加息終點到4.75~5%的概率也超過80%。由於這是2月FOMC會議（2月2日）最後一個通脹數據，因此對於後續加息路徑和資產預期的錨定尤為重要。我們針對此次數據和資產含義點評如下。

一、12月CPI：繼續回落，環比轉負；符合市場預期，核心CPI與我們模型測算一致

美國12月整體與核心CPI數據繼續回落，進一步確認通脹拐點，同環比均符合市場一致預期，其中核心CPI與我們模型預測的水平一致。

整體看，12月CPI同比6.5%（與市場預期相符，高於我們預期的6.1%，低於克利夫蘭聯儲Nowcasting預測6.6%；前值7.1%），環比-0.1%（符合市場預期，低於克利夫蘭0.1%；前值0.1%）。核心CPI同比5.7%（與我們測算及市場一致預期相符，低於克利夫蘭5.9%；前值6.0%），核心環比0.3%（我們測算及市場一致預期相符，低於克利夫蘭0.5%；前值0.2%）。值得注意的是，此次數據為整體和核心通脹連續第6和第3個月回落，環比更是2020年疫情以來首度轉負。

分項看，12月CPI回落主要受能源和耐用消費品價格繼續下行的影響，房租和服務型價格仍有韌性。從大項看，供應鏈限制相關分項同比貢獻已經轉負（貢獻6.5%同比增速中的-0.1ppt），住所和線下服務出行仍分別貢獻2.4ppt和0.9ppt。從細項看，1）能源價格繼續回落。汽油零售價下行使得12月能源商品環比大幅回落9.4%，但能源服務中電價環比微升1%，整體能源分項環比降4.5%，同比從雙位數增長降至7.3%。2）供應鏈和庫存影響的耐用消費品價格也繼續下行。二手車同比負貢獻擴大（同比-8.8%，前值-3.3%），服飾、新車等同比增速繼續回落；全球供應鏈壓力指數12月進一步緩解至1.2（最高點4.3）；3）房租環比仍有韌性。主要住所租金和業主等量房租（OER）環比均為0.8%，較上月均有抬升；4）其他服務消費價格也尚未明顯下行。酒店環比1.5%，醫療服務中的醫院服務環比仍有1.7%。

往前看，根據我們的模型測算，我們預計1月通脹同比有望降至6%以下，一季度末整體和核心CPI分別降至4%與5%；二季度末可能進一步降至3%與4%左右，比市場預期更為樂觀。其中，能源和部分核心商品如二手車、服飾等同比將以負貢獻為主導；而考慮到房地產市場下行週期和房價疲軟，CPI中大權重項房租回落也只是時間問題；工資就業等相關的服務型價格（醫療保健、酒店等）是通脹回落最後的“堡壘”，但下半年衰退壓力增大也將助力通脹的進一步降温。

二、資產含義：進一步確認通脹拐點和加息放緩路徑；一季度積極窗口仍在，二季度通脹降到何處是主要變數

該數據的意義在於進一步確認通脹拐點和加息放緩的路徑。2022年11月以來全球資產趨勢逆轉的主要動力，除了中國增長修復外，便是美國通脹回落拐點的確認。在CPI同比增速連續6個月下行、核心通脹連續3個月下行後，通脹下行方向已經是共識（Bloomberg一致預期4Q23美國CPI同比為3%）。通脹拐點也進一步確認了美聯儲加息放緩甚至結束加息的預期，數據公佈後2月加息25bp的概率升至96.2%，3月加息終點到4.75~5%的概率也超過80%。不過，加息終點與此前部分美聯儲官員暗示的5%以上存在分歧，需要2月FOMC會議進一步確認。

對市場而言，一季度積極窗口仍在，市場處於增長壓力沒那麼大但通脹快速下行的窗口期。通脹下行（尤其是前半段）基本沒有太大懸念，因此加息節奏進一步放緩並停止也是大概率事件；消費的韌性使得增長還未到衰退地步。1）2月FOMC會議前的通脹和就業數據均已披露，未來較為重要的數據還有1月PMI、四季度GDP及1月職位空缺數據。在服務業PMI已經落入收縮區間（12月ISM美國服務業PMI 49.6，2022年4月以來首次進入收縮區間；Markit服務業PMI持續6月處於收縮區間），且根據NFIB（全美獨立企業聯盟）的小企業調查數據，仍有空缺職位企業的比例已經快速下行。因此，我們預計需求進一步回落和服務業職位空缺減少是大概率事件，這也意味着超預期加息的壓力可能較小。2）3月FOMC會議前有1月和2月兩次CPI數據，我們測算在高基數、能源、供應鏈和需求緩解的共同影響下通脹可能繼續以較快速度下行。因此，美債利率整體下行、美元雖然搶跑但偏弱、黃金有支撐，港股修復估值的“第二台階”，美股有支撐但盈利壓力使其落後。

方向已定，節奏和水平更關鍵；二季度的變數來自於衰退壓力和通脹回落程度，市場欲揚先抑。在目前通脹拐點回落已經成為共識的情況下，回落的節奏和最終能到什麼水平就更為關鍵，直接決定了待美國增長壓力變大後，貨幣政策能夠多快的轉向寬鬆提供支撐。我們預計這一變數在二季度逐步增加，主要是考慮到：一方面，美國衰退壓力在二季度將逐步加大，進而增加市場分子端壓力，大概率引發市場波動和美元走強，類似於2019年5~7月。另一方面，通脹回落的速度和水平如果不夠快的話（目前通脹最後的“堡壘”主要是與就業市場相關的服務型價格），難以迅速的倒逼出寬鬆預期以對沖盈利的壓力（我們測算美股和黃金已經分別隱含未來1年淨降息68和96bp，美債隱含加息47bp。），進而帶來更大的不確定性，也是二季度市場可能波動的主要來源。

我們測算的通脹路徑比市場更為樂觀，我們預計1月通脹有望降至6%以下，二季度末CPI和核心CPI同比增速將分別降至3%與4%。因此，雖然我們預計美股在衰退壓力下難免會出現波動和回調，但與較為悲觀觀點不同的是，我們認為回調幅度可能沒那麼大、同時下半年在分母和成長推動下能夠再度修復，即欲揚先抑。

圖表1：12月CPI數據進一步回落，同比連續6個月下行至6.5%