本文來自：堯望後勢 ；作者：張啟堯 程魯堯

前言：2022年11月以來，外資流入A股超過千億，成為市場最主要增量資金。這種流入是短期行為還是中長期趨勢？為何我們認為時隔三年後，外資或再度成為2023年市場的主要矛盾？詳見報吿。

報吿正文

一、近期外資為何大幅流入？

2022年11月以來，外資快速回流A股，對A股近期走勢和風格輪動起到了重要推動，是近期市場的主導增量。去年11月11日起，外資逐漸開始迴流A股，對應市場由下跌轉為震盪上行，新年第一週更是加倉超200億元，催化A股“開門紅”。風格上，北上資金主要加倉大消費和大金融等板塊，推動本輪核心資產回暖。

這一輪外資的大幅流入主要受四點因素催化：

(1)美元快速回落、人民幣匯率快速升值。22年11月2日以來，美元兑人民幣離岸匯率由7.34大幅升值至1月9日的6.78，升值幅度達8.21%，成為吸引本輪外資大幅流入的重要原因。

(2)外資對中國經濟的修復預期持續增強。隨着國內疫情防控、地產以及互聯網監管等重大政策優化調整，疊加寬鬆政策持續加碼，中國主權CDS自高位顯著回落，反映外資對國內經濟的擔憂已經明顯緩解，推動北上資金大幅流入。

(3)外資對國內的政策預期出現變化。近期中央持續強調對互聯網平台企業的支持，扭轉了外資對中國監管的預期，加強了海外投資者投資中國資產的信心。

(4)美股進入磨底階段，海外市場波動減小，外資風險偏好提升。自22年11月後，VIX指數明顯回落並維持較低水平，外資風險偏好也出現提升，是推動本輪北上資金大幅流入A股的重要因素。

二、外資或再度成為市場主要矛盾

2.1、2017-2019年，外資成為市場的主導性增量

2017-2019年，隨着陸股通機制逐漸完善、A股納入MSCI，外資持股市值佔A股比重快速提升，成為A股市場的主導資金。隨着滬深港通開通，2017年A股成功闖關MSCI，外資流入開始提速，全年流入規模從2016年607億大幅提升至1997億；2018年-2019年，隨着A股相繼納入國際三大指數，外資流入再上台階，淨流入規模達到2942億、3517億。

增量資金決定市場風格，2017-2019年，“跟着外資買茅台”超額收益極為顯著。2017-2018年，外資按照價值投資的理念大規模買入並重倉盈利穩定、ROE較高的消費白馬和各行業龍頭。隨着外資加速流入、對A股定價權持續提升，以茅台為代表的外資重倉股取得了顯著的超額收益。

2.2、過去三年，內資的定價權超越外資

過去三年，隨着國內機構投資者大幅擴張，內資定價權反超外資。2019年起，公募發行規模逐步抬升，2020年公募發行迎來爆發增長，偏股基金髮行規模超過2萬億，佔A股市值比例大幅提升2pct，成為A股市場最大增量，推動“茅指數”、“寧組合”等取得顯著超額收益。2021年開始，私募規模快速攀升，也成為市場風格的重要塑造者。2022年，在系統性風險衝擊下，外資、公募、私募佔A股市值比例轉為回落，市場並無明顯主導資金，存量資金博弈下市場風格快速輪動。

2.3、展望2023年，預計外資流入規模達3000億元

展望全年，隨着內外擾動緩解，近期催化外資流入的積極因素仍將延續，預計北上資金仍將繼續加倉A股，2023年全年有望為A股帶來3000億元左右的淨增量。

第一，全球流動性大趨勢上逐步由緊轉松，推動資金重新流向A股等新興市場。隨着美國通脹壓力逐漸緩解，衰退壓力日益增大的情況下，美聯儲加息接近尾聲，全球流動性出現由緊轉松的轉折點，有利於資金流向中國等新興市場。參考2018年底美聯儲結束降息、鮑威爾釋放鴿派信號號，全球流動性壓力邊際緩解，2018年10月至2019年底，資金從發達市場流出超3800億美元，流入新興市場近330億美元。

第二，中國經濟至少是底部弱復甦，美國經濟則逐漸走向衰退，中國資產優勢重現，人民幣匯率也正在反轉。中國方面，在中央強調擴大內需戰略、防疫政策優化、地產政策接連發力，疊加政策維持寬鬆的背景之下，經濟將逐漸迎來弱復甦。美國方面，在2022年超鷹派的加息之下，美國經濟快速回落，今年有極高的概率走向衰退。中美基本面此消彼長的情形下，A股、人民幣匯率等中國權益資產將重新佔優，吸引外資加倉中國權益資產。

第三，外資對國內的政策預期出現變化。近期中央持續強調對互聯網平台企業的支持，扭轉了外資對中國監管的預期，加強了海外投資者投資中國資產的信心。

我們認為2023年外資較去年有望明顯迴流，或為市場貢獻3000億元的“彈藥”，成為A股市場最重要的增量資金來源之一。2022年，在海內外風險衝擊下，北上資金全年流入近900億元左右，其中還出現過兩次月度級別的大幅流出。但2023年外資流入有望迴歸常態，預計外資淨流入規模有望迴歸至2019-2021年的平均水平，即3000億元左右。並且，在2023年全球流動性由緊轉松、中國資產優勢重現的背景下，外資流入有可能更超預期。

2.4、外資率先發力，成為市場的主要矛盾，內資也將逐步共振

當前，海內外宏觀環境、政策環境和市場環境類似2019年：（1）政策寬鬆加速落地，經濟預期和市場信心快速回暖；（2）海外流動性都處於邊際改善的節點；（3）國內經濟和A股均處於底部後企穩回升的階段。

同樣是熊市後的反轉，外資於2018年底率先大幅加倉A股，成為市場的主導資金，而內資直到2019年二季度左右才逐漸開始為市場貢獻顯著增量。

外資方面，18年11月至2019年3月，隨着美聯儲邊際轉松、美債利率回落、人民幣開始升值，北上資金大幅流入超1880億元。2019年4月-5月，受中美貿易摩擦再起波瀾影響，北上資金流出716億元，但隨着MSCI擴容“三步走”相繼落地，外資於2019年下半年再度加速回流。

公募方面，儘管市場於2018年底已逐漸企穩，但新發規模的回暖滯後於市場底1個月左右，並且隨着A股開始反彈，基金於2019年1-4月遭遇大幅贖回，因此公募基金在2019一季度、乃至上半年貢獻的增量資金較少。直到5月份，隨着市場回暖帶動新發規模回暖，疊加贖回壓力降低，公募才逐漸成為市場的主要增量資金之一。

私募方面，由於私募屬於絕對收益投資者，因此在市場觸底反彈初期（2019Q1），其持股市值佔比較上一季度反而有所回落，直到市場反彈兩個季度後，私募才明顯開始加倉A股。

今年的資金結構或與2019年類似，外資率先流入，成為市場的主導性增量，而隨着市場逐漸回暖，內資機構的產品發行和倉位也將逐步回升，與外資形成合力。

（1）外資方面，短期來看，對比18年11月至19年3月超1880億元的流入規模和2022年11月至今（2022/11/11-2023/1/10）近1340億元的淨流入，外資短期仍有較大加倉空間；全年來看，在中國資產優勢較19年更為顯著的背景下，預計外資將加速流入A股。

（2）公募方面，考慮到新發規模回暖滯後市場底近1個個季度、實際建倉仍需要1-3個月的時間，並且在市場回暖初期老基金的贖回規模或上升，公募在1-2個季度內仍難貢獻顯著增量。但是隨着收益率進一步回升，預計公募發行也有望開始回升。

（3）私募方面，去年10月至12月，私募股票倉位延續下降，參考2019年，私募持股佔比的回暖滯後市場底2個季度。預計隨着市場進一步上漲、風險偏好回升後，私募股票倉位也有望迎來上行。

風險提示

1、美聯儲收緊超預期；2、海外市場劇烈波動；3、中美博弈超預期。