本文來自格隆匯專欄：天風宏觀宋雪濤，作者：宋雪濤 張偉

（1）地產還會刺激嗎？

（2）基建能否加碼？

（3）消費是否還能起來？

（4）產業政策有何期待？

展望四季度及明年，在歐美需求衰退、地產壓力尚存的情況下，穩增長訴求仍然存在。但隨着二十大順利召開以及換屆工作基本完成，我們預計接下來穩增長的模式將與今年有所不同——出台大規模房地產刺激政策的可能性較小，地產和基建預計以推進前期政策落地為主，託底經濟的邊際增量或將更側重於疫情變化和產業政策。節奏上，上半年穩增長的重心仍在基建，下半年或將逐漸切換到消費及製造業投資。

問題1：地產領域還會有進一步刺激嗎？

我們認為，大規模刺激房地產的可能性較小，重點在推進前期保交樓政策、“930新政”更好落地。

根據我們在報吿《地產下行的盡頭：多少億平是終點？——中國房地產市場的長期需求測算》中的預測， 2022-2035年，中國新增商品房需求預計將呈現“L”型回落的趨勢——2022-2025年，新增商品房的需求中樞約為11.3億平方米，2026-2030年約為9.6億平方米，2031-2035年約為8.7億平方米。2022年，由於投機性需求集中衰退，相比於2021年，新增商品房需求將出現較大幅度的回落；而此後，儘管新增商品房需求仍在逐年回落，但回落的斜率將逐漸放緩。

從這個角度來看，房地產短期問題的答案實際上一目瞭然：第一，房地產需求進入了新的週期，真實需求長期回落的情況下，小規模刺激效果有限。第二，未來想要實現此前幾輪放鬆週期的政策效果，需要比以往更大的刺激力度，相應帶來的高槓杆、高房價等潛在問題也會更大，因此再次出台大規模刺激政策的可能性有限。

此外，從二十大報吿中可以看出，“房住不炒”、“高質量發展”仍然是我國當前乃至未來一段時間經濟政策的主要基調，刺激房地產有悖於這一基調。

因此，我們認為，明年房地產政策的基調仍然是“不刺激”，加快推進前期政策落地會更加重要。一方面，保交樓不僅僅是房地產問題，更是民生問題，而8月中旬推出的政策性銀行保交樓專項借款直到9月22日才完成全國首筆投放，推進速度相對較慢，有必要加快相關政策的落地生效。另一方面，央行在9月29日推出的階段性放寬部分城市首套住房貸款利率下限政策、在9月30日下調首套個人住房公積金貸款利率政策，以及財政部、國税局在9月30日推出的換購住房退還個税政策等三項穩地產政策仍處在推進過程中，政策效果尚未完全體現，進一步出台增量政策的必要性不強。

問題2：基建政策能否進一步加碼？

我們認為，考慮到明年出口承壓、消費短期難有反彈、地產“不刺激”的情況下，基建短期內仍然需要承擔穩增長重任，但當前存量政策及項目施工仍有延續性，進一步出台大規模增量政策的可能性有限。

一方面，當前已出台的政策對明年基本面仍有支撐。6月29日、8月24日國常會推出兩批合計6000億元以上政策性金融工具作為投入到基建項目的資本金，其對基建投資有明顯的撬動作用。按照農發行披露的首批農發基礎設施基金投放900億元，可拉動項目總投資超萬億來計算，政策性金融工具對基建總投資的撬動倍數超過10倍，則當前已推出的6000億元以上政策性金融工具可撬動基建總投資超過6萬億元。基建項目除資本金以外的配套資金通常按照施工進度分批融資、投資，而今年下半年上馬的基建項目在明年仍有投資、施工需求，意味着今年的政策性金融工具對經濟基本面的託底作用仍然能夠延續到明年。

另一方面，明年專項債申報的相關等工作已經在提前推進，項目儲備預計更加充分。根據21世紀經濟報道，2023年專項債項目的申報工作已經開始，並且此次申報的專項債需求規模，要按照提前下達的2023年用於項目建設的專項債券分配本地區額度的3倍左右把握。從2019、2020、2022年提前下達專項債限額的情況來看，上一年度提前下達的專項債限額佔總專項債限額的比例平均為35%。如果假設明年仍然維持這一比例，那麼當前要求地方政府按照提前批限額3倍左右來申報項目，相當於提前儲備了明年全年的基建項目。從這個角度來看，今年基建項目儲備工作比往年推進地更早，基建靠前發力的條件更加充分，基建託底經濟的效果預計也會更加顯著。

此外，明年宏觀環境與今年有本質的不同，存量政策能夠更好地發揮效果。我們曾在報吿《3季度穩增長可能會超預期》中指出，造成今年上半年基建開工端強、施工端弱的原因主要有三個——資金不足、疫情擾動和地方政府執行政策的意願不足，而這些約束基建發力的因素在今年下半年都會逐一掃除，存量政策將加速執行、增量政策將加速落地。回頭來看，7-9月基建投資當月同比增速分別錄得11.5%、15.4%、16.3%，我們此前的判斷已經得到了充分的驗證。往後來看，除了疫情這個不確定因素以外，專項債提前下達、項目靠前儲備、換屆基本完成，今年上半年制約基建政策效果的資金、執行力等問題在明年大概率不會繼續存在，政策的效率會更高。而政策效率的提升，反過來意味着明年政策大規模加碼的必要性相應降低。

問題3：消費是否會成為穩增長的新動能？

我們認為，市場當前對明年消費的反彈空間可能存在低估，居民消費修復的基礎仍然穩固，可能會成為明年穩增長的關鍵變量。

2020年以來，由於疫情導致的消費場景缺失以及居民收入下降，使得居民消費隨着經濟增長逐步下台階。但是，從消費意願和居民資產負債表角度看，消費修復的基礎仍然存在。

居民消費傾向基本穩定。央行調查顯示，2022年三季度選擇更多消費的居民佔比22.8%，儘管環比回落1%，但整體來看並沒有出現趨勢性的下降，居民消費意願仍然較為穩定。我們認為，疫情的出現打破了消費內部的正反饋，同時形成了抑制消費的負反饋。疫情對中高收入羣體的收入影響較小，消費意願仍然存在，但疫情之下消費場景缺失，導致中高收入羣體被動減少了線下消費，進而使得下游羣體收入下降，進一步又抑制了整體的消費需求。正反饋因疫情而打破，也會隨着疫情影響減弱而重新恢復。如果疫情影響在明年能夠出現實質性的弱化，消費場景恢復正常，消費內部正反饋的恢復也會助力消費復甦。

居民部門資產負債表結構比較健康。我們在報吿《消費是不是被低估了？》中指出，房價對居民消費既有財富效應，也存在擠出效應。隨着住宅相對價格不斷提高，擠出效應會增強，而財富效應會逐漸減弱。在2017年之後，國內房價上漲的擠出效應已經超過了財富效應，房價上漲對居民整體消費的影響更多體現為抑制而非拉動。隨着房地產週期的回落，地產對居民整體消費的擠出效應也會下降，並可能大於財富效應的下降，這也有助於消費能力的長期穩定。

實際上，這個過程可能正在發生——今年以來，由於地產週期下行，居民購房需求快速回落，反映在居民資產負債表上則是居民貸款減少、存款上升。2022年1-9月，居民部門新增人民幣存款13.2萬億元，大幅高於2020年和2021年同期水平；與此同時，居民部門新增貸款僅有3.4萬億元，明顯低於往年。我們認為，今年高增的存款為後續居民消費的修復提供了必要的基礎。

問題4：產業政策能否有所期待？

我們認為，從二十大報吿來看，經濟增長的重心或將加速由“量”切換到“質”，增量產業政策預計將會是明年經濟工作的重點。

我們在報吿《二十大報吿的九個關注點》中提出，二十大期間可能會適當淡化對經濟增速的訴求，更多強調發展的安全、質量和分配問題；從中國式現代化的本質要求來看，相比於經濟增速的高低，國家安全、自主可控、實現卡脖子技術的突破、發展高端製造業、新能源領域進一步領先等，可能是未來更加重要的實質性目標。

從這個角度來講，如果繼續以傳統的地產、基建作為穩增長的發力重心，並不符合追求高質量發展的中長期目標。隨着換屆的逐步完成，經濟政策出台的思路也會隨之產生新的轉變，在“新型舉國體制”之下，針對高端製造業、科技創新等領域的投入力度或將進一步加大，進而通過製造業投資在一定程度上接替地產、基建來完成託底經濟的任務。建議關注年底中央經濟工作會議中與高端製造業、科技創新等相關的產業政策部署。

具體來看，二十大報吿已經給出了行業方面的指引。與安全、自主可控、技術創新相關度較高的新舊能源、半導體、軍工、計算機、基礎學科教育等行業可能會受到來自政策方面較大的支持。

實際上，相關的政策已經處在推進的過程中。如9月28日，央行推出2000億元設備更新改造專項再貸款，用以支持製造業、社會服務領域和中小微企業、個體工商户等進行設備更新改造。再比如11月1日，工信部等五部門聯合發佈《虛擬現實與行業應用融合發展行動計劃（2022—2026年）》，提出關鍵技術融合創新、全產業鏈條供給提升、多場景應用融合推廣三大工程，支持虛擬現實相關產業發展。

風險提示

疫情反覆可能超預期；政策出台可能不及預期；歐美衰退超預期導致明年穩增長壓力加大。

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年11月4日

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