本文來自格隆匯專欄：華泰固收張繼強，作者：張繼強 吳宇航 仇文竹
2022年8月15日，央行進行20億7天逆回購和4000億MLF操作，中標利率雙雙下調10BP，時隔7個月之後再度降息。我們對此點評如下。
本次降息超出市場預期，畢竟美聯儲加息以來貨幣政策就進入“空窗期”。而在剛剛發佈的二季度執行報告中央行也表達了對於結構性通脹、內外平衡等擔憂，使得市場對MLF降息期待不高。不過貨幣政策永遠在多目標之間動態平衡，央行顯然有更高層次的考慮。但我們在上週判斷，LPR降息勢在必行。
今年財政、貨幣政策靠前發力，但下半年以來經濟修復情況比預想的慢，是本次降息的直接觸發劑：
第一，地產潛在風險是核心，目前仍處於下行當中。目前房企主體面臨生存危機，居民對期房信任度降低。地產銷售同比已經連續三個季度維持在負區間，銷量下滑顯然會對穩信貸和穩投資形成極大拖累，7月房地產投資同比在年內首次降至兩位數。在此背景下，貨幣政策在盛會之前、經濟修復尚需鞏固、地產尚未企穩之際，需要保持偏寬鬆爲經濟保駕護航。MLF降息有助於帶動5年期LPR下調，穩定房地產市場需求。
第二，7月社融信貸數據全方位走弱，呈現總量低、結構差的特徵。尤其是居民和企業的中長期貸款同比大幅少增，只有政府部門在加槓桿，反映出微觀主體預期低迷的現實，實體經濟出現了“資產負債表”衰退的風險。儘管當前經濟的問題不能全靠貨幣政策解決，但降息客觀上有助於引導實體融資成本下行。
第三，經濟數據繼續全面走弱，基建消費等並不足以對衝地產下行。今日公佈的7月經濟數據全面低於市場預期，其中地產投資同比-12.3%，較6月繼續下行，基建和製造業也從高位回落。社零消費同比增長2.7%，較6月下滑0.4個百分點。“三駕馬車”中只有出口還維持相對高增長。三季度是全年經濟趕超的關鍵窗口，目前看修復力度距離政策層和市場的預期都有距離。
第四，穩增長壓力已經傳導到就業，結構性壓力加劇。7月失業率整體維持穩定，但結構性壓力加劇，16-24歲人口失業率已經攀升到19.9%。保持經濟運行在合理區間主要是穩就業、穩物價，需求端政策要有所作爲。
總之，5月國內疫情企穩之後，加上地產在6月份銷量好轉，推動貨幣政策進入了效果觀察期，但從實際看經濟修復力度並沒有預想中強，當前經濟還在潛在增速之下、修復速度不及預期，需要需求端發力，爲降息創造了客觀條件。
而之前市場之所以對於降息期待不高，主要源於匯率和通脹的潛在制約。但目前看，二者至少在短期內壓力都不大。匯率方面，中美基準利率已經正式倒掛，但匯率表現似乎波瀾不驚，背後的一個重要原因在於出口高增長，鉅額順差支撐了人民幣穩中偏強的走勢。美國通脹拐點隱現也降低了短期的匯率壓力。不過，下半年歐美加息可能對外需形成一定拖累。通脹方面，國內需求仍弱，下半年CPI有單月破3%可能，但更多源於供給因素，對貨幣政策制約也有限。因此匯率和通脹都是“短期無憂，長期有慮”的局面。
更重要的是，4月以來市場利率已經與政策利率脫錨，央行已經完成了“實質性”降息。今年4月以來，資金面從之前的均衡轉向寬鬆。7月開始，市場利率進一步與政策利率脫鉤。當前DR007在1.2%-1.4%左右，一年期存單利率在2%左右，與OMO和MLF利率偏離幅度較大，政策利率實際上已經失去了引導作用。另外，4-5月央行通過降存款利率-降LPR利率的方式，已經完成了“實質性降息”，因此OMO和MLF利率是否下行對市場利率的影響其實不大，更重要的意義在於引導LPR。我們此前在中期策略中也提示過，市場利率圍繞政策利率波動長期看還需要堅持，而這一問題的解決要麼通過政策利率向下靠攏，要麼通過市場利率向上收斂，此前市場普遍認爲後者概率更大。
此外，當前銀行間流動性水平充裕，超儲率偏高，MLF本身有縮量的必要，MLF利率降低也有助於穩定市場預期，避免市場對“縮量”產生恐慌。
我們之前判斷降息尤其是LPR降息勢在必行，原因主要有三點。（1）降LPR才能推動地產需求端恢復。（2）降低居民存量貸款負擔，緩解新舊信貸利率不同引發的“提前還貸”壓力。（3）相比於1年期，5年期LPR本身有調整空間。
本次MLF利率下調之後，8月LPR降息已經沒有懸念，只是幅度問題。以往MLF降10BP，對應1年期LPR降10BP，5年期LPR降5BP。考慮到目前穩地產的優先級最高，且房地產貸款需求持續不振，不排除5年期降低10或15BP的可能。
除了價以外，量的操作也值得關注，但小幅縮量在普遍預期內。本次MLF淨回籠2000億，很大程度上源於當前流動性缺口不大，尤其同業存單利率更低，銀行等申報意願可能不強。但考慮到MLF是來自央行的資金，對LMR等流動性指標有正向作用，完全用同業資金替代會增加監管成本，因此僅小幅縮量。而對於資金面而言，量縮價降，意味着流動性實際影響可能不大。
對市場而言，7月PMI和社融數據、近日的高頻數據、今日的經濟數據都顯示出經濟修復速度偏慢，降息是順勢而爲。考慮到市場利率之前就已經與政策利率“脫鉤”，MLF量還出現了小幅回籠，因此本次降息未必能帶來資金利率的進一步下行。當前資金利率定價的邊際成本還不是逆回購和MLF，不過至少不擔心資金面收緊的風險，緩慢收斂但不收緊。
久期策略到了收穫的時點，做平阻力最小。我們在8月7日的報告《從曲線分析框架看牛平博弈》中最早提出了曲線牛平、久期策略爲主的判斷。儘管我們也沒有預料到央行會降息，但是從地產危機+資金面寬鬆+機構欠配的組合來看，債市機會仍在延續，期限利差是唯一可以挖掘的空間。往後看，資金面進一步寬鬆的概率不大，對應短端空間有限。短期建議偏長信用債（建倉難度大）加槓桿做底倉，交易5、10年曲線平坦機會。本輪平坦過程中，債市將進入“魚尾行情”，關注後續房地產政策的累積效應，政策性金融、地方債發力、盛會召開帶來的擾動，換屆後需要留出流動性出口。鑑於資金面等不同，利率還難以企及2020年低點。無論如何，在當前息差水平下，信用下沉仍是最差選擇，部分賬戶可以淺嘗地產龍頭品種。
風險提示
（1）房地產政策效果超預期：近期江蘇多地出臺首付比下調政策，可能改善地產銷售情況。
（2）通脹超預期：目前通脹仍多源於供給因素，但警惕供給端向需求端傳導引發全面通脹，制約後續貨幣政策。
