本文来自格隆汇专栏：华泰固收张继强，作者：张继强 吴宇航 仇文竹
2022年8月15日，央行进行20亿7天逆回购和4000亿MLF操作，中标利率双双下调10BP，时隔7个月之后再度降息。我们对此点评如下。
本次降息超出市场预期，毕竟美联储加息以来货币政策就进入“空窗期”。而在刚刚发布的二季度执行报告中央行也表达了对于结构性通胀、内外平衡等担忧，使得市场对MLF降息期待不高。不过货币政策永远在多目标之间动态平衡，央行显然有更高层次的考虑。但我们在上周判断，LPR降息势在必行。
今年财政、货币政策靠前发力，但下半年以来经济修复情况比预想的慢，是本次降息的直接触发剂：
第一，地产潜在风险是核心，目前仍处于下行当中。目前房企主体面临生存危机，居民对期房信任度降低。地产销售同比已经连续三个季度维持在负区间，销量下滑显然会对稳信贷和稳投资形成极大拖累，7月房地产投资同比在年内首次降至两位数。在此背景下，货币政策在盛会之前、经济修复尚需巩固、地产尚未企稳之际，需要保持偏宽松为经济保驾护航。MLF降息有助于带动5年期LPR下调，稳定房地产市场需求。
第二，7月社融信贷数据全方位走弱，呈现总量低、结构差的特征。尤其是居民和企业的中长期贷款同比大幅少增，只有政府部门在加杠杆，反映出微观主体预期低迷的现实，实体经济出现了“资产负债表”衰退的风险。尽管当前经济的问题不能全靠货币政策解决，但降息客观上有助于引导实体融资成本下行。
第三，经济数据继续全面走弱，基建消费等并不足以对冲地产下行。今日公布的7月经济数据全面低于市场预期，其中地产投资同比-12.3%，较6月继续下行，基建和制造业也从高位回落。社零消费同比增长2.7%，较6月下滑0.4个百分点。“三驾马车”中只有出口还维持相对高增长。三季度是全年经济赶超的关键窗口，目前看修复力度距离政策层和市场的预期都有距离。
第四，稳增长压力已经传导到就业，结构性压力加剧。7月失业率整体维持稳定，但结构性压力加剧，16-24岁人口失业率已经攀升到19.9%。保持经济运行在合理区间主要是稳就业、稳物价，需求端政策要有所作为。
总之，5月国内疫情企稳之后，加上地产在6月份销量好转，推动货币政策进入了效果观察期，但从实际看经济修复力度并没有预想中强，当前经济还在潜在增速之下、修复速度不及预期，需要需求端发力，为降息创造了客观条件。
而之前市场之所以对于降息期待不高，主要源于汇率和通胀的潜在制约。但目前看，二者至少在短期内压力都不大。汇率方面，中美基准利率已经正式倒挂，但汇率表现似乎波澜不惊，背后的一个重要原因在于出口高增长，巨额顺差支撑了人民币稳中偏强的走势。美国通胀拐点隐现也降低了短期的汇率压力。不过，下半年欧美加息可能对外需形成一定拖累。通胀方面，国内需求仍弱，下半年CPI有单月破3%可能，但更多源于供给因素，对货币政策制约也有限。因此汇率和通胀都是“短期无忧，长期有虑”的局面。
更重要的是，4月以来市场利率已经与政策利率脱锚，央行已经完成了“实质性”降息。今年4月以来，资金面从之前的均衡转向宽松。7月开始，市场利率进一步与政策利率脱钩。当前DR007在1.2%-1.4%左右，一年期存单利率在2%左右，与OMO和MLF利率偏离幅度较大，政策利率实际上已经失去了引导作用。另外，4-5月央行通过降存款利率-降LPR利率的方式，已经完成了“实质性降息”，因此OMO和MLF利率是否下行对市场利率的影响其实不大，更重要的意义在于引导LPR。我们此前在中期策略中也提示过，市场利率围绕政策利率波动长期看还需要坚持，而这一问题的解决要么通过政策利率向下靠拢，要么通过市场利率向上收敛，此前市场普遍认为后者概率更大。
此外，当前银行间流动性水平充裕，超储率偏高，MLF本身有缩量的必要，MLF利率降低也有助于稳定市场预期，避免市场对“缩量”产生恐慌。
我们之前判断降息尤其是LPR降息势在必行，原因主要有三点。（1）降LPR才能推动地产需求端恢复。（2）降低居民存量贷款负担，缓解新旧信贷利率不同引发的“提前还贷”压力。（3）相比于1年期，5年期LPR本身有调整空间。
本次MLF利率下调之后，8月LPR降息已经没有悬念，只是幅度问题。以往MLF降10BP，对应1年期LPR降10BP，5年期LPR降5BP。考虑到目前稳地产的优先级最高，且房地产贷款需求持续不振，不排除5年期降低10或15BP的可能。
除了价以外，量的操作也值得关注，但小幅缩量在普遍预期内。本次MLF净回笼2000亿，很大程度上源于当前流动性缺口不大，尤其同业存单利率更低，银行等申报意愿可能不强。但考虑到MLF是来自央行的资金，对LMR等流动性指标有正向作用，完全用同业资金替代会增加监管成本，因此仅小幅缩量。而对于资金面而言，量缩价降，意味着流动性实际影响可能不大。
对市场而言，7月PMI和社融数据、近日的高频数据、今日的经济数据都显示出经济修复速度偏慢，降息是顺势而为。考虑到市场利率之前就已经与政策利率“脱钩”，MLF量还出现了小幅回笼，因此本次降息未必能带来资金利率的进一步下行。当前资金利率定价的边际成本还不是逆回购和MLF，不过至少不担心资金面收紧的风险，缓慢收敛但不收紧。
久期策略到了收获的时点，做平阻力最小。我们在8月7日的报告《从曲线分析框架看牛平博弈》中最早提出了曲线牛平、久期策略为主的判断。尽管我们也没有预料到央行会降息，但是从地产危机+资金面宽松+机构欠配的组合来看，债市机会仍在延续，期限利差是唯一可以挖掘的空间。往后看，资金面进一步宽松的概率不大，对应短端空间有限。短期建议偏长信用债（建仓难度大）加杠杆做底仓，交易5、10年曲线平坦机会。本轮平坦过程中，债市将进入“鱼尾行情”，关注后续房地产政策的累积效应，政策性金融、地方债发力、盛会召开带来的扰动，换届后需要留出流动性出口。鉴于资金面等不同，利率还难以企及2020年低点。无论如何，在当前息差水平下，信用下沉仍是最差选择，部分账户可以浅尝地产龙头品种。
风险提示
（1）房地产政策效果超预期：近期江苏多地出台首付比下调政策，可能改善地产销售情况。
（2）通胀超预期：目前通胀仍多源于供给因素，但警惕供给端向需求端传导引发全面通胀，制约后续货币政策。
