本文來自： 固收彬法，作者：孫彬彬團隊

如何看待陸續公佈的宏觀數據？如何評估地緣政治與外圍影響？如何把握近期市場動向？

1. 宏觀：市場在擔心什麼？

我們認為7月PMI傳遞的經濟信號整體並不差。季節性因素和報復性反彈之後的補償性回落等短期拖累因素會逐漸弱化，內需的底部也正在形成。上游生產受到高庫存和海外大宗價格回落的影響，正處於主動去庫存階段，但對中下游是改善機會。唯一需要擔心的是出口，2季度美國耐用品消費增速明顯下滑，未來壓力可能進一步增強，從出口高頻數據來看，短期韌性仍在，出口拐點判斷還需要更多證據支撐。

6月以來，隨着疫後經濟環比修復動能的確認，市場開始關注國內經濟能否走出去年下半年以來的下行期。在這樣的情況下，7月作為疫後第2個月，成為了觀察經濟修復動能的重要窗口期。7月製造業PMI 49.0%，比上月下降了1.2個百分點，生產、需求等關鍵指標均有所回落，與市場預期有一定落差。7月PMI能否代表經濟修復已經結束？我們認為從幾個方面來看，實際情況並不差。

一、內需的底部正在形成：非製造業持續復甦，基建高歌猛進，服務業高位企穩二、短期影響因素：報復性反彈回落和需求季節性走弱，影響會逐漸弱化三、相對持續的影響因素是外需四、生產回落大於需求：補償性開工結束，先降價去庫存，再隨需求修復五、七月高頻數據和PMI反映的整體經濟信號並不差

總體來看，7月PMI數據傳遞的經濟信號整體並不差。

季節性因素和報復性反彈之後的補償性回落等短期因素後續會逐漸弱化。同時，內需的底部正在形成。疫情對經濟的擾動不斷減弱，消費和服務的高頻數據也繼續支撐消費服務的改善；資金、意願、能力等約束基建落地的障礙逐一掃除，確定了基建投資短期向上的方向；房地產銷售弱企穩態度基本明確，保交房政策繼續出台，逐漸減弱房地產對經濟的拖累。

內需企穩的同時，生產修復的速度偏慢，尤其是上游受到了高庫存和海外大宗價格回落的影響，正處於主動去庫存階段，但對中下游來説是個改善的機會。

唯一需要擔憂的是出口。2季度美國耐用品消費增速明顯下滑，未來壓力可能還會進一步增強。從短期高頻數據來看，出口韌性仍在。疫情打亂了以往全球同步復甦的關係和結構，疫後全球經濟的需求結構和供給特徵都出現了新變化。PMI出口新訂單對於海外出口數據的預測性較低，對於後續出口的判斷還需要更多證據支撐。

風險提示：疫情再次出現反彈；經濟增速復甦不及預期；海外貨幣政策超預期加碼。

2. 策略：當前的行業配置思路

1、五種增長類型的比較：增速、趨勢、形態

從一維角度，高增速、高景氣是中短期選股的最佳參考指標。高增速至少代表的是高勝率的方向。

從二維角度，不同的增長曲線，對於選股的結果也會有很大的差異。這所指的是高增速但增速趨勢不同所反映出的後續景氣趨勢的不同（向上/向下/走平）。對此，我們將增長的類型分為五大類來討論“市場偏好什麼樣的增長曲線”。

2、市場偏好哪類增長：【加速增長】≈【持續高增長】≈【減速增長-低降幅】>【困境反轉】>【減速增長-高降幅】>【低速穩定】

①【加速增長】類型：不管是由低速加速還是由高速加速，與【持續高增長】類型的區分度不大（增速>30%）。②【減速增長】類型：若增速降幅不大（當年絕對增速>30%且增速降幅不大於50%），其漲幅與前兩類區分度也不大。若增速降幅過大（超過50%），則表現一般。③【困境反轉】類型：是否有超額收益取決於困境反轉的程度。利潤恢復程度>120%，才能獲得相對不錯的收益；底線要求利潤恢復程度不能低於70%，否則收益率將明顯下滑。④【低速穩定】類型：在這幾類資產中的表現墊底，[20%~30%]增速類型在市場整體盈利較弱的環境中，表現會相對突出，比如13年、18年、20年。⑤【加速增長】VS 【減速增長】：加速增長時抬估值，降速增長時殺估值；背後原因來自市場盈利預期容易隨景氣上行而上修，進而推動估值擴張。

3、哪類【降速增長】表現依然突出：【>30%】&【>-50%】歷史規律顯示：在選擇高增長、但增速從高位回落的標的時，可參考指標：當年絕對增速>30%且增速降幅不大於50%。

4、哪類【困境反轉】值得關注：利潤至少恢復【70%】① 當年漲幅與利潤恢復程度正相關；利潤恢復程度=第3年/第1年。② 利潤恢復程度>120%，才能獲得相對不錯的收益。③ 底線要求利潤恢復程度不能低於70%，否則收益率將明顯下滑。

風險提示：經濟修復進度不及預期，流動性收緊超預期，海外不確定性風險、模型有效性風險等。

3. 固收：如何合理看待和評估債市預期差？

2022年8月10日央行出了二季度貨幣政策執行報吿 ，首先關注公開市場操作的變化，央行做了解釋，相當於是更精細化的一個行為，部分打消了市場的疑慮。但在邏輯上講，1.0的隔夜作為定價基準未必可持續。從政策的表述來看，總體基調較為平穩，兼顧多方面，穩增長、通脹、外圍，點出了目前沒有降息的重要原因是內外均衡。由此我們認為下一階段貨幣政策取向仍然重心落在經濟上，通脹和內外均衡保持關注，貨幣政策仍然保持寬鬆的總體基調，流動性保持高於合理充裕的狀態，但因為不超發貨幣，所以我們對資金面保持1-1.6%的判斷。

後續的重心落在具體執行層面，我們強調當前有沒有可能在經濟修復、疫情防範等市場前期預判的預期差，政策是否會在有限的空間內力爭達到最好的結果？如果從最好的結果出發，經濟有壓力政策不做大的動作，那麼利率有上限，但在有限的宏觀空間內爭取最好的結果就意味着也仍有下限。所以長端利率，以10年期國債定價，前低和前高，還是當前區間的邊界。策略上維持前期觀點，保持中性久期，既不過於激進，也不用過度防禦。

風險提示：穩增長政策力度超預期、貨幣政策轉向。

4. 金工：調整尾聲，做多窗口或將打開

從擇時體系來看，我們定義的用來區別市場整體環境的wind全A長期均線（120日）和短期均線（20日）的距離繼續縮小，最新數據顯示20日線收於5205點，120日線收於5079點，短期均線開始位於長線均線之上，兩線距離由上週的3.20%變化至2.48%，均線距離的絕對值小於3%的閾值，市場格局處於震盪。

市場處於震盪格局，核心的觀察變量為市場風險偏好的變化。展望下週，宏觀方面，下週進入宏觀數據的發佈密集時點，國內的金融數據和美國的通脹數據將要發佈，對市場風險偏好將有壓制；價量方面，週四週五開始出現的反彈，但成交量未有效放大，同時前期調整也未出現明顯縮量出清信號。綜合來看，短期風險偏好仍有壓力，一旦風險釋放，或將迎來較長一段時間的做多窗口。

行業模型主要結論，在考慮了海外利率的變化情況，天風量化two-beta中期行業選擇模型信號數據顯示，8月模型結論顯示利率處於我們定義的上行階段，經濟處於我們定義的下行階段，行業配置建議關注週期下游和消費；根據分析師盈利預測景氣度（邊際變化和絕對幅度），排名靠前的行業為電氣設備、稀有金屬、煤炭和養殖；結合估值情況，可逐步佈局TMT板塊；因此，綜合板塊和景氣度，繼續配置養殖、煤炭、汽車及電氣設備，逐步佈局半導體及計算機；主題上重點關注電池30ETF(159757)；寬基指數上，繼續重點關注科創ETF（588050）。 

從估值指標來看，wind全A指數PE位於50分位點，屬於中等水平，PB位於25分位點，屬於偏低水平，結合短期趨勢判斷，根據我們的倉位管理模型，當前以wind全A為股票配置主體的絕對收益產品建議倉位60%。

擇時體系信號顯示，均線距離開始縮小，為2.48%，絕對值繼續小於3%的閾值，市場處於震盪格局。核心的觀察變量為市場風險偏好的變化。展望下週，宏觀方面，下週進入宏觀數據的發佈密集時點，國內的金融數據和美國的通脹數據將要發佈，對市場風險偏好將有壓制；價量方面，週四週五開始出現的反彈，但成交量未有效放大，同時前期調整也未出現明顯縮量出清信號。綜合來看，短期風險偏好仍有壓力，一旦風險釋放，或將迎來較長一段時間的做多窗口。行業選擇上，7月模型板塊配置建議關注週期下游和消費；根據分析師盈利預測景氣度（邊際變化和絕對幅度）情況，排名靠前的行業為電氣設備、稀有金屬、煤炭和養殖；結合估值情況，可逐步佈局TMT板塊；因此，綜合板塊和景氣度，繼續配置養殖、煤炭、汽車及電氣設備，逐步佈局半導體及計算機；主題上重點關注電池30ETF(159757)；寬基指數上，繼續重點關注科創ETF（588050）。

風險提示：市場環境變動風險，模型基於歷史數據。

風險提示

經濟環境惡化、貨幣政策傳導不暢、政策調整超預期。

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年8月10日

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