本文来自： 固收彬法，作者：孙彬彬团队

如何看待陆续公布的宏观数据？如何评估地缘政治与外围影响？如何把握近期市场动向？

1. 宏观：市场在担心什么？

我们认为7月PMI传递的经济信号整体并不差。季节性因素和报复性反弹之后的补偿性回落等短期拖累因素会逐渐弱化，内需的底部也正在形成。上游生产受到高库存和海外大宗价格回落的影响，正处于主动去库存阶段，但对中下游是改善机会。唯一需要担心的是出口，2季度美国耐用品消费增速明显下滑，未来压力可能进一步增强，从出口高频数据来看，短期韧性仍在，出口拐点判断还需要更多证据支撑。

6月以来，随着疫后经济环比修复动能的确认，市场开始关注国内经济能否走出去年下半年以来的下行期。在这样的情况下，7月作为疫后第2个月，成为了观察经济修复动能的重要窗口期。7月制造业PMI 49.0%，比上月下降了1.2个百分点，生产、需求等关键指标均有所回落，与市场预期有一定落差。7月PMI能否代表经济修复已经结束？我们认为从几个方面来看，实际情况并不差。

一、内需的底部正在形成：非制造业持续复苏，基建高歌猛进，服务业高位企稳二、短期影响因素：报复性反弹回落和需求季节性走弱，影响会逐渐弱化三、相对持续的影响因素是外需四、生产回落大于需求：补偿性开工结束，先降价去库存，再随需求修复五、七月高频数据和PMI反映的整体经济信号并不差

总体来看，7月PMI数据传递的经济信号整体并不差。

季节性因素和报复性反弹之后的补偿性回落等短期因素后续会逐渐弱化。同时，内需的底部正在形成。疫情对经济的扰动不断减弱，消费和服务的高频数据也继续支撑消费服务的改善；资金、意愿、能力等约束基建落地的障碍逐一扫除，确定了基建投资短期向上的方向；房地产销售弱企稳态度基本明确，保交房政策继续出台，逐渐减弱房地产对经济的拖累。

内需企稳的同时，生产修复的速度偏慢，尤其是上游受到了高库存和海外大宗价格回落的影响，正处于主动去库存阶段，但对中下游来说是个改善的机会。

唯一需要担忧的是出口。2季度美国耐用品消费增速明显下滑，未来压力可能还会进一步增强。从短期高频数据来看，出口韧性仍在。疫情打乱了以往全球同步复苏的关系和结构，疫后全球经济的需求结构和供给特征都出现了新变化。PMI出口新订单对于海外出口数据的预测性较低，对于后续出口的判断还需要更多证据支撑。

风险提示：疫情再次出现反弹；经济增速复苏不及预期；海外货币政策超预期加码。

2. 策略：当前的行业配置思路

1、五种增长类型的比较：增速、趋势、形态

从一维角度，高增速、高景气是中短期选股的最佳参考指标。高增速至少代表的是高胜率的方向。

从二维角度，不同的增长曲线，对于选股的结果也会有很大的差异。这所指的是高增速但增速趋势不同所反映出的后续景气趋势的不同（向上/向下/走平）。对此，我们将增长的类型分为五大类来讨论“市场偏好什么样的增长曲线”。

2、市场偏好哪类增长：【加速增长】≈【持续高增长】≈【减速增长-低降幅】>【困境反转】>【减速增长-高降幅】>【低速稳定】

①【加速增长】类型：不管是由低速加速还是由高速加速，与【持续高增长】类型的区分度不大（增速>30%）。②【减速增长】类型：若增速降幅不大（当年绝对增速>30%且增速降幅不大于50%），其涨幅与前两类区分度也不大。若增速降幅过大（超过50%），则表现一般。③【困境反转】类型：是否有超额收益取决于困境反转的程度。利润恢复程度>120%，才能获得相对不错的收益；底线要求利润恢复程度不能低于70%，否则收益率将明显下滑。④【低速稳定】类型：在这几类资产中的表现垫底，[20%~30%]增速类型在市场整体盈利较弱的环境中，表现会相对突出，比如13年、18年、20年。⑤【加速增长】VS 【减速增长】：加速增长时抬估值，降速增长时杀估值；背后原因来自市场盈利预期容易随景气上行而上修，进而推动估值扩张。

3、哪类【降速增长】表现依然突出：【>30%】&【>-50%】历史规律显示：在选择高增长、但增速从高位回落的标的时，可参考指标：当年绝对增速>30%且增速降幅不大于50%。

4、哪类【困境反转】值得关注：利润至少恢复【70%】① 当年涨幅与利润恢复程度正相关；利润恢复程度=第3年/第1年。② 利润恢复程度>120%，才能获得相对不错的收益。③ 底线要求利润恢复程度不能低于70%，否则收益率将明显下滑。

风险提示：经济修复进度不及预期，流动性收紧超预期，海外不确定性风险、模型有效性风险等。

3. 固收：如何合理看待和评估债市预期差？

2022年8月10日央行出了二季度货币政策执行报吿 ，首先关注公开市场操作的变化，央行做了解释，相当于是更精细化的一个行为，部分打消了市场的疑虑。但在逻辑上讲，1.0的隔夜作为定价基准未必可持续。从政策的表述来看，总体基调较为平稳，兼顾多方面，稳增长、通胀、外围，点出了目前没有降息的重要原因是内外均衡。由此我们认为下一阶段货币政策取向仍然重心落在经济上，通胀和内外均衡保持关注，货币政策仍然保持宽松的总体基调，流动性保持高于合理充裕的状态，但因为不超发货币，所以我们对资金面保持1-1.6%的判断。

后续的重心落在具体执行层面，我们强调当前有没有可能在经济修复、疫情防范等市场前期预判的预期差，政策是否会在有限的空间内力争达到最好的结果？如果从最好的结果出发，经济有压力政策不做大的动作，那么利率有上限，但在有限的宏观空间内争取最好的结果就意味着也仍有下限。所以长端利率，以10年期国债定价，前低和前高，还是当前区间的边界。策略上维持前期观点，保持中性久期，既不过于激进，也不用过度防御。

风险提示：稳增长政策力度超预期、货币政策转向。

4. 金工：调整尾声，做多窗口或将打开

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续缩小，最新数据显示20日线收于5205点，120日线收于5079点，短期均线开始位于长线均线之上，两线距离由上周的3.20%变化至2.48%，均线距离的绝对值小于3%的阈值，市场格局处于震荡。

市场处于震荡格局，核心的观察变量为市场风险偏好的变化。展望下周，宏观方面，下周进入宏观数据的发布密集时点，国内的金融数据和美国的通胀数据将要发布，对市场风险偏好将有压制；价量方面，周四周五开始出现的反弹，但成交量未有效放大，同时前期调整也未出现明显缩量出清信号。综合来看，短期风险偏好仍有压力，一旦风险释放，或将迎来较长一段时间的做多窗口。

行业模型主要结论，在考虑了海外利率的变化情况，天风量化two-beta中期行业选择模型信号数据显示，8月模型结论显示利率处于我们定义的上行阶段，经济处于我们定义的下行阶段，行业配置建议关注周期下游和消费；根据分析师盈利预测景气度（边际变化和绝对幅度），排名靠前的行业为电气设备、稀有金属、煤炭和养殖；结合估值情况，可逐步布局TMT板块；因此，综合板块和景气度，继续配置养殖、煤炭、汽车及电气设备，逐步布局半导体及计算机；主题上重点关注电池30ETF(159757)；宽基指数上，继续重点关注科创ETF（588050）。 

从估值指标来看，wind全A指数PE位于50分位点，属于中等水平，PB位于25分位点，属于偏低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位60%。

择时体系信号显示，均线距离开始缩小，为2.48%，绝对值继续小于3%的阈值，市场处于震荡格局。核心的观察变量为市场风险偏好的变化。展望下周，宏观方面，下周进入宏观数据的发布密集时点，国内的金融数据和美国的通胀数据将要发布，对市场风险偏好将有压制；价量方面，周四周五开始出现的反弹，但成交量未有效放大，同时前期调整也未出现明显缩量出清信号。综合来看，短期风险偏好仍有压力，一旦风险释放，或将迎来较长一段时间的做多窗口。行业选择上，7月模型板块配置建议关注周期下游和消费；根据分析师盈利预测景气度（边际变化和绝对幅度）情况，排名靠前的行业为电气设备、稀有金属、煤炭和养殖；结合估值情况，可逐步布局TMT板块；因此，综合板块和景气度，继续配置养殖、煤炭、汽车及电气设备，逐步布局半导体及计算机；主题上重点关注电池30ETF(159757)；宽基指数上，继续重点关注科创ETF（588050）。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

风险提示

经济环境恶化、货币政策传导不畅、政策调整超预期。

报吿来源：天风证券股份有限公司

报吿发布时间：2022年8月10日

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