本文來自：固收彬法 作者： 孫彬彬/宋雪濤/吳先興

摘 要

高頻觀察，經濟修復的邏輯是否受限？流動性角度，央行近期操作該如何理解？市場觀望，能否期待政策？

宏觀：三季度的交易邏輯

固收：如何看待央行近期操作和流動性？

金工：信號如期兑現，風險仍未解除 

1.宏觀：三季度的主要交易邏輯

二季度的中國市場，完美演繹了衰退寬鬆的交易邏輯。

三季度的中國市場，最重要的變化是——政策由守轉攻，重心全面轉向經濟儘快重回正常軌道。

（1）三季度穩增長政策進入真正的發力提效期。

隨着二季度減税降費、社保緩交等一系列三保政策落地生效，經濟內生恢復的火種得以保留，扭轉了失業率上升的趨勢，政策“由守轉攻”的條件逐漸成熟，穩增長政策開始真正發力。

基建方面，6月29日國常會決定籌資3000億元用於補充包括新型基礎設施在內的重大項目資本金，並在6月初由政策性金融機構增加8000億元基建信貸，全年3.65萬億專項債也將在8月底前使用完畢。從和基建投資相關的挖掘機國內銷量、石油瀝青開工率、水泥庫容比等上游行業高頻數據上看，基建施工提速的跡象已經出現。

消費方面，疫情防控的二階導拐點已經出現。6月底第九版《新型冠狀病毒肺炎防控方案》調整了風險人員的隔離管理期限和風險區劃定標準，7月以來線下消費和出行高頻數據持續恢復。汽車和家電分別出台了消費刺激政策，北京、湖北、雲南、貴州、福建等地也出台了促進線下消費復甦政策。

（2）三季度的經濟修復斜率可能好於市場預期，流動性不會驟然收緊。

在財政、防疫、地產政策出現積極變化的背景下，疊加去年同比低基數，預計3季度實際GDP增速將從2季度的0左右，快速反彈至4.5-5.0%。

地產市場出現初步企穩。5月以來房地產銷售逐步企穩，6月30大中城市商品房成交面積一度回升至60萬平方米以上水平，7月房地產銷售在前期積累的需求快速釋放後有所降温，但隨着政策持續發力，銷售中樞仍然繼續緩慢改善。

流動性不會驟然收緊。貨幣隨着經濟修復逐步迴歸中性的方向是相對確定的，但是疫後經濟復甦面臨的挑戰性和經濟儘快迴歸正常軌道的必要性，都超過2020年。因此資金面價格大概率從極度寬鬆逐漸迴歸到中性偏松水平，而不是像2020年2季度一樣收緊。

（3）三季度的經濟和政策環境對股票市場非常友善。

成長股的平均交易擁擠度已經升至中位數以上，情緒主導的超跌反彈階段基本結束，進入由景氣度驅動的輪動階段，新基建領域支持政策將繼續刺激相關成長行業，緩慢上升但仍低於中性水平的流動性溢價暫時不影響成長股的反轉趨勢。

價值股的基本面有望在三季度加速改善，與價值股相關的政策交易（穩增長）、困境反轉（供給限制和疫情限制）、復甦交易（需求改善）均有確定性機會，但持續性不一。過去兩個月，價值股反彈低於成長股，風險溢價和交易擁擠度都處在有吸引力的區間。三季度價值股可能出現政策面和基本面超預期驅動的補漲。

（4）二季度的美國市場，完美演繹了戴維斯雙殺。

三季度的美國市場，最重要的邊際變化是——聯儲緊縮節奏放緩。

加息可能在3季度開始放緩，在4季度停止。

聯儲的緊縮節奏取決於兩方面，一方面是通脹帶來的政治壓力，另一方面是經濟衰退壓力。

加息有望在3季度末（9月議息會議）開始放緩。隨着中期選舉的時間臨近，以及核心通脹同比增速方向性回落，通脹帶來的政治壓力有望在3季度接近尾聲。

加息可能在四季度停止。近期美國經濟數據加劇了衰退預期，預計美國經濟最快在今年年底就將出現衰退。

（5）美債利率有望出現回落，美股成長股可能先見底。

當前美股已經經歷了估值壓縮的第一階段，正處於業績主跌的第二階段。這一次業績深度衰退的可能性較小，市場情緒或先於業績增速見底。聯儲態度轉變和業績下跌的二階導是美股情緒底的必要條件。

美債利率回落和業績下跌的情緒底出現之後，美股估值修復的第三階段就會開啟。根據經驗，在市場底右側的情緒修復階段，以納斯達克作為代表的成長股大概率會率先反彈。

風險提示：新冠病毒致死率上升；出口回落速度超預期；美聯儲貨幣政策超預期

2.固收：如何看待央行近期操作和流動性？

2022年7月20日債券市場尾盤移動，期貨拉昇，現券下行，市場關注原因。

看消息面，首先是疫情，但其實疫情長尾的問題市場已有基本認知。其次是2022年7月20日總理講話 ，市場反映的時間點有些延遲.邏輯上來説，這些問題不是現在才出現的問題。特別是政策表述，政策語境一直都是用不透支未來或者不預支未來。而且在前期最高領導人武漢視察的講話 裏也明確，爭取我國經濟達到較好水平。顯然，市場預期早就有所引導，並不存在突然調低目標之説。

目前債市狀態是否要追？利率是否還有更大的下行空間？

6月以來，市場交易重心一直在修復上，從經濟修復的角度來講，進入7月高頻數據顯示整體修復的斜率並不算好，修復狀態可能僅此而已。這是債市情緒較6月有所改觀的原因之一。但這並不代表市場可以再度去交易衰退，目標訴求不過高，並不意味着沒有目標，就業和風險這兩大底線還是要守，這就意味着增長還是有下限。

當然更重要的還是資金面，7月央行公開市場操作規模出現顯著變化，市場由此而擔憂，但是從資金面觀察，實際沒有影響。

7月份總體是明確的，公開市場操作的數量變化從貨幣政策邏輯來説不構成市場擔憂的方向。因為流動性保持在高於合理充裕水平，其背後邏輯還是在於要穩定經濟修復的趨勢。而穩定經濟修復的趨勢，從貨幣政策中介目標的角度考慮，就是寬信用。因為社會信用存在諸多問題，所以流動性偏多不是市場的結果，而是央行引導的結果。央行引導的原因，來自於寬信用訴求，寬貨幣就是為了寬信用。從這個角度來講，只有社會信用回升能夠取得一個漸入佳境的狀態，貨幣政策投放流動性才會有所收斂有所變化。

看2022年7月20日的市場狀態，這一點市場似乎已經達成了共識。

那麼是否可以就着目前的隔夜價格，來交易長端？

我們的觀點偏中性，目前還是維持窄幅區間震盪的判斷。雖然曲線存在偏陡的一面，但是我們也需要合理展望：

三季度按照最新政策表述，不透支未來的主基調似乎還是用好存量和已有增量。市場關注的增量政策，至少三季度內有低於預期的可能，無論是貨幣、財政，還是地產。

從經濟增長的底線出發，畢竟全年經濟增長可能只有4.1%，嚴重低於潛在增速的同時，就業壓力高企，經濟增速過低，金融抗風險能力也會弱化。我們認為後續政策還是會有對應安排，只是時間問題，可能是四季度，也可能是明年初。

從這個角度考慮，後續問題在於市場是否認可政策只要做了就還是有效，如果認可，利率方向其實是短多中空。

此外，長端除了關注資金利率，還需要考慮預期，做多的關鍵還在於能否交易降息。

現階段建議邊走邊看，目前觀察，更進一步的增量政策不落地，三季度流動性很可能還是高於合理充裕的水平，所以市場仍可在現有區間內展開交易，但是交易的區間邊界總體清晰，非牛非熊的窄幅震盪格局大概率不會改變。

風險提示：穩增長政策力度超預期、貨幣政策轉向

3.金工：信號如期兑現，風險仍未解除

從擇時體系來看，我們定義的用來區別市場整體環境的wind全A長期均線（120日）和短期均線（20日）的距離繼續拉大，最新數據顯示20日線收於5268點，120日線收於5125點，短期均線開始位於長線均線之上，兩線距離由上週的1.79%變化至2.79%，均線距離的絕對值繼續小於3%的閾值，市場繼續處於震盪格局。

市場進入震盪格局，核心的觀察變量為風險偏好的變化。短期而言，宏觀方面，短期即將迎來美聯儲7月加息窗口期，本次我們預計或將加息100bp，對風險資產價格將形成壓力；價量方面，週五下跌開始出現放量下挫，下行力量開始強化，同時強勢板塊仍未調整，寬基指數調整幅度也未到達震盪下沿，綜合來看，市場短期仍有調整壓力，耐心等待成交萎縮。

行業模型主要結論，在考慮了海外利率的變化情況，天風量化two-beta中期行業選擇模型信號數據顯示，7月模型結論顯示利率處於我們定義的上行階段，經濟處於我們定義的下行階段，行業配置建議關注週期下游和消費；根據分析師盈利預測景氣度（邊際變化和絕對幅度）情況，排名靠前的行業為電氣設備、稀有金屬、煤炭和養殖；因此，綜合板塊和景氣度，繼續重點配置家電、養殖、鋰礦以及電氣設備、汽車和煤炭；主題上重點關注電池30ETF(159757)；寬基指數上，繼續重點關注科創ETF（588050）。 

從估值指標來看，wind全A指數PE位於50分位點，屬於中等水平，PB位於25分位點，屬於偏低水平，結合短期趨勢判斷，根據我們的倉位管理模型，當前以wind全A為股票配置主體的絕對收益產品建議倉位50%。

擇時體系信號顯示，均線距離繼續拉大，為2.79%，絕對值小於3%的閾值，市場處於震盪格局。市場進入震盪格局，核心的觀察變量為風險偏好的變化。短期而言，宏觀方面，短期即將迎來美聯儲7月加息窗口期，本次我們預計或將加息100bp，對風險資產價格將形成壓力；價量方面，週五下跌開始出現放量下挫，下行力量開始強化，同時強勢板塊仍未調整，寬基指數調整幅度也未到達震盪下沿，綜合來看，市場短期仍有調整壓力，耐心等待成交萎縮。行業選擇上，7月模型板塊配置建議關注週期下游和消費；根據分析師盈利預測景氣度（邊際變化和絕對幅度）情況，排名靠前的行業為電氣設備、稀有金屬、煤炭和養殖；因此，綜合板塊和景氣度，繼續重點配置家電、養殖、鋰礦以及電氣設備、汽車和煤炭；主題上重點關注電池30ETF(159757)；寬基指數上，繼續重點關注科創ETF（588050）。

風險提示：市場環境變動風險，模型基於歷史數據。

風險提示

政策不確定性，疫情發展超預期，外部環境變化。

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年7月21日

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